浙商证券-台华新材-603055-深度报告：五年规划重磅落地，锦纶龙头再度出发-220626

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报告导读公司发布五年扩产规划，大力布局PA66、再生锦纶等差异化锦纶产品，带动全产业链实现量价齐升，根据测算，达产后收入规模达到130-160亿元，毛利率提升至30%左右。

投资要点锦纶产业链一体化龙头，再度出发公司深耕锦纶产业20年，目前已形成纺丝、织造、染整的一体化产业链。

公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率等维度构筑自身的护城河，已逐渐培育包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库在内的稳定客户群。

21年产品升级成效初显，锦纶长丝为核心增长来源。

在市场环境变化、油价波动、产能磨合等综合影响下，公司业绩经历了12-15年的平淡、16-18年的快速拉升和19-20年的大幅下滑。

21年以来，公司差别化锦纶产品开始放量，全年收入/利润同比增长70%/287%，其中锦纶长丝收入增长114%，占比达到42%（+8pct），是增长的核心来源。

锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著锦纶长期对涤纶等具有替代趋势，渗透率提升空间巨大。

锦纶因具有高强度、耐磨耐寒、吸湿好、单重轻等优势而被广泛用于功能性服饰，其中锦纶66性能更优，但我国锦纶产量占化纤仅6%（全球为9%）、锦纶66产量占锦纶仅9%，增长空间巨大。

己二腈步入国产化时代，大陆唯一民用锦纶66制造商最先受益。

锦纶66上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国过去100%依赖进口，19年以来国内企业纷纷规划己二腈产能，22年为第一批集中投产时点，锦纶66切片成本有望大幅下降。

台华为大陆少数具备量产民用锦纶66能力的生产商，将最先受益于下游需求的快速增长。

再生锦纶为蓝海市场，公司进军化学法填补国内技术空白。

优衣库、Adidas、ZARA等一线品牌纷纷宣布可再生材料发展计划，公司率先与三联虹普签订化学法再生锦纶研发建设项目，有望填补该领域技术空白，想象空间巨大。

量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。

截至2021年末，公司锦纶长丝产能为18.5万吨，坯布、染色、后整理产能分别为5.6/1.6/0.6亿米。

中美贸易摩擦及疫情导致19-20年织染整产能利用率下滑较大，21年已明显回暖；而锦纶长丝需求强劲，产能始终满负荷运转。

垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。

锦纶长丝均价与石油价格高度相关，毛利率持续上行。

锦纶长丝均价与原材料己内酰胺价格同步波动，后道产品则通过高附加值大大减弱该相关性。

从21H1来看，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料平均单价为2.4万元/吨、4.4/11.1元/米。

随着客户订单优化及差异化产品占比提高，锦纶长丝毛利率持续上行至24%，后道产品虽然继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响，毛利率。