中信证券-波司登-3998.HK-2022财年年报点评：业绩扎实稳健，全面进化延续-220626

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2022财年，公司在暖冬&局部疫情反复的背景下交出了扎实的成绩，营收/归母净利润分别+20.0%/+20.6%，业绩小幅超预期；主品牌/雪中飞/冰洁与OEM/校服等业务稳健增长；同时存货周转天数同比-25天，制成品余额同比下降；近年净利率延续提升节奏。

新一财年，公司将延续在产品/运营/渠道的全面进化，产品上重点发力轻薄羽绒，并巩固中端市场；运营上进一步提升货品管理效率；渠道上，发力加盟渠道覆盖中底层级市场，并将电商童装与抖音部门独立发展。

近期疫情对公司淡季销售影响较小，我们看好公司作为全球羽绒服龙头持续领跑，维持“买入”评级。

▍营收/归母净利润分别+20.0%/+20.6%，略超市场预期。

1）营收及利润：公司2022财年实现收入162.1亿元（+20.0%），归母净利润20.6亿元（+20.6%）。

其中FY2021H2收入达108.2亿元（+22.2%），归母净利润达14.2亿元（+16.4%），暖冬导致下半财年增速放缓。

2）毛利及费用：公司毛利率提升至60.1%（+1.5pcts），达历史最高水平。

全年加大渠道&品宣投放，销售费用率达38.1%（+2.5pcts），管理费用率小幅优化0.2pct至7.4%。

3）现金流：公司2021财年实现经营活动净现金流26.7亿元，应付款增长7.7亿元，应收款下降3.2亿元，现金流情况优异。

4）净利率全年达12.7%（+0.15pct），同比小幅改善。

▍运营效率：拉式补货&降低首次订货提升经营韧性，全年存货周转天数-25天。

面对暖冬&局部疫情反复带来的不确定性，公司全年存货周转天数为150天（-25天），存货余额26.8亿元，其中原材料8.9亿元（+12.1%），制成品17.7亿元（-3.6%），主要得益于公司主动降低首次订货、推行拉式补货与全渠道商品一体化，也印证了公司良好的存货管理能力。

公司应收账款/应付账款周转天数分别-4/+22天，运营效率进一步提升。

▍业务拆分：主品牌收入/毛利率持续提升，OEM/校服业务实现高质量增长。

1）品牌羽绒服：全年营收132.2亿元（+21.4%），毛利率65.7%（+2.0pcts）。

分渠道看，自营/批发收入+18.6%/+24.6%。

分品牌看，主品牌/雪中飞/冰洁收入分别+16.3%/+76.6%/+60.3%，雪中飞/冰洁增速大幅提升，主品牌升级延续，毛利率同比+3.2pcts至69.4%，我们测算主品牌ASP/销量分别+10%/+个位数增长。

线上渠道收入达39.3亿元（+12.7%），增速环比下降但结构显著提升，线上单价超1800元的羽绒服占比达46.9%（+15.1pcts）。

2）OEM业务稳健发展，海外疫情扰动背景下收入同比+23.8%，前五大核心客户收入占比80%+，毛利率小幅下滑1.0pct主因公司将部分越南订单阶段性转回国内生产。

3）多元化服装收入同比+28.3%，毛利率恢复25.7%的正常水平，其中飒美特校服业务收入+80.9%。

▍展望：重点发展轻薄羽绒/批发渠道，产品/运营/渠道延续全面进化。

公司在暖冬&局部疫情反复的背景下交出了扎实的成绩，各项业务稳健增长、存货周转改善、净利率持续提升。

近期疫情对公司淡季销售影响较小，新一财年公司将在产品/品牌/渠道上延续全面进化，产品上，公司将在去年风衣羽绒服的基础上进一步创新，重点发力轻薄羽绒，并巩固中端市场；运营上，公司延续拉式补货并降低首次订货比例，进一步提升货品管理效率；渠道上，公司将在重点针对“2+13”高线市场的基础上，发力加盟渠道覆盖中底层级市场，预计加盟渠道新开店数百家。

同时公司将独立发展抖音电商部门，探索未来经营模式。

▍风险因素：气候变暖的风险；原材料价格上涨超预期；未能把握流行趋势。

▍投资建议：2022财年，公司在暖冬&局部疫情反复的背景下交出了扎实的成绩，各项业务稳健增长，经营质量改善。

新一财年，公司将延续在产品/运营/渠道的全面进化。

考虑疫情与宏观消费环境带来的不确定性，我们下调公司FY2023/24年EPS预测至0.23/0.28元(原预测为0.24/0.29元)，新增FY2025年EPS预测为0.32元。

参考公司历史5年平均PE估值水平（22x），结合全球羽绒服龙头加拿大鹅（2023财年15xPE）和Moncler（2023年18xPE）估值水平，考虑公司龙头地位与稳健的经营能力，给予公司目标估值FY2023年22倍PE，对应目标价6港元，维持“买入”评级。