国金证券-快手~W-1024.HK-广告+电商双轮驱动，降本增效盈利水平提升-220626

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基本结论广告：短视频广告市场份额呈提升趋势，与抖音差距缩小，内循环广告发力推动业务增长。

1）内循环广告：在广告购买转化率及直播电商业务呈提升趋势情况下持续增长。

根据国金指数，19年1月至22年5月快手广告转化率指数提升257%，品牌冷启动及GMV爬坡等阶段均需广告助力，内循环广告需求有望提升。

2）外循环广告：疫情反复及政策影响下广告主需求阶段性减弱，后续有望恢复。

3）据我们测算，抖音19年单日活与单位时长广告收入分别为公司8.9/5.7倍，该比值21年为3.8/2.9倍，差距持续缩小，后续广告价值将持续释放，预计22年广告收入517亿元，同比+21.2%。

直播电商：对比抖音复购率更高，1%的货币化率相对较低，在步入稳态阶段后有望提升。

据我们测算，21年直播电商渗透率11.12%，我们认为“货找人”的高效率模式其渗透率中长期将持续提升。

公司端：1）复购率持续提升：据公司公告，用户复购率从19年的45%提升至21年的70%以上，根据国金指数，快手次月及次季度复购率分别是抖音的1.9和1.6倍；2）货币化率处于行业较低水平：在返佣扶持商家以扩大市场份额的策略下，公司当前1%左右的佣金货币化率与行业平均水平仍有差距，后续进入稳态发展阶段后有望提升，预计22年其他业务（直播电商）收入95亿元，同比+15.8%。

直播打赏：新规影响有限，预计后续业务发展平稳。

21年直播打赏占收入比重下降至38%，公司直播打赏业务以普惠模式推进，不追求单用户高打赏，根据公司公告测算，1Q22直播打赏复费率9.5%，付费人数同比+7.8%，ARPPU（单用户付费金额）为46.3元，位于近8个季度低位，打赏业务的驱动主要是付费用户增长而不是ARPPU增长，我们认为新规主要影响在于ARPPU、未成年人用户及内容合规，预计对公司变现影响有限，预计22年直播打赏收入为327亿元，同比+5.5%。

投资建议预计2022-2024年营收为939/1160/1358亿元，归母净利润为-206/-167/-62亿元，对应EPS为-4.8/-3.9/-1.5元。

使用SOTP法给予22年目标市值4923亿港元，对应目标价115.20港元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示直播及短视频行业政策风险；用户增长不及预期；商业化不及预期；主播及内容创作者流失；内容合规及版权风险；数据统计误差风险。