中信证券-每周债市复盘：国债期货与经济预期差是什么？-220626

《中信证券-每周债市复盘：国债期货与经济预期差是什么？-220626（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-每周债市复盘：国债期货与经济预期差是什么？-220626（18页）.pdf（18页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本周在资金面继续收敛，LPR报价未下调，官方对于后续灵活实施货币政策空间的表述，以及周五OMO投放量加大等因素影响下，10年期国债收益率震荡上行。

预计下周债市将博弈6月PMI数据的好转情况、季末资金面的收紧情况以及央行对此的干涉态度等因素，预计10年期国债收益率将维持震荡上行趋势。

▍本周债市聚焦：国债期货与经济预期差是什么？（1）疫情消退，基本面修复下国债期货相对坚挺。

今年以来国债期货走势以震荡为主。

以T主力合约T2209为例，其在国内局部疫情打断基本面上修进程后迎来一波小幅震荡上行的行情。

然而随着5月疫情得到逐步控制，权益市场触底回升，T2209没有迎来2020年的快速下跌行情。

（2）基于技术面指标分析，当前国债期货迅速下跌的可能性并不大。

移动均线视角下T2209当前价格仍有支撑，而RSI指标显示当前空头情绪远不及2020年疫情消退后的水准。

此外今年5、10、20周均线较为黏着，整体行情不如2020年干脆明确。

（3）国债期货较为坚挺的原因在于宽松的资金面与不够稳固的经济修复预期。

2020年资金利率触底后快速回升，而今年4月以来资金面宽松持续时间较2020年更久。

2020年市场对新冠疫情认识不足，而今年市场对于疫情的变异性和反复性有了深刻认知，叠加此轮疫情防控下的经济成本，市场对经济修复的预期或许并不稳固。

▍本周债市交易主线是6月未能下调的LPR报价，季末收敛的资金面，以及官方对于后续货币政策空间的表述。

本周债市情绪稳定，10Y国债收益率变化幅度较小，利率中枢较上周略有上行。

主要利多因素在于李克强总理“没有超发货币为灵活实施货币政策留下空间”的表述、深圳市福田区出现局部疫情反复，利空因素在于季末因素下资金面较上周略有收紧。

▍信用方面，短端信用债收益率下行较多，骑乘空间加大。

本周短端信用债收益率下行4bps，3~5年期信用债收益率的下行幅度较小，大多在1bp左右。

从信用利差来看，各评级、期限信用债的信用利差均有下行，幅度在1~4bps。

从信用债的曲线形态来看，由于短端收益率下行幅度最大，本周走出小型牛陡，3Y-1Y的期限利差走高3~4bps，在中短端信用债做骑乘策略的预期收益有所提升。

▍下周债市展望：预计下周债市关注重点将集中在三个方面，一是6月PMI数据所反映的6月景气度修复情况，二是季末资金面收敛程度以及央行对于资金利率逐步抬升的态度，三是各大一线和超一线城市局部地区疫情反复与控制情况。

预计下周在基本面数据好转与资金面收紧的压力下，10Y国债收益率将保持震荡上行的趋势，利率中枢将较本周有所上行，但在市场对基本面修复预期大体消化的背景下预计难以突破2.85%的阶段顶部。

（1）基本面上，预计下周在PMI数据好转预期下前半周利率将会面临上行压力，而在数据公布后转而企稳。

重点关注服务业PMI修复情况，预计该数据将是下周主要利空因素；市场对于疫情反复信息敏感度较高，继续关注一线与超一线城市疫情反复情况。

（2）政策面上，下周需要关注官方对于货币政策的表述以及公开市场操作的执行情况。

本周五央行超量投放逆回购600亿元，或为对冲季末资金面收紧所致，其维护流动性合理偏松态度得到确认。

本周无增量货币政策计划公布，后续仍需关注OMO投放情况。

（3）资金面上，预计下周在季末因素下整体资金利率存在上行压力，但不排除央行加大流动性投放来对冲该压力的可能性。

本周资金利率中枢再度上行，但央行疑似通过加大OMO投放量来对冲该趋势。

在货币政策宽松取向不变的背景下预计进入7月资金面宽松将延续。

（4）情绪面上，二级市场交易热度处于年内高位水平。

本周国债收益率与资金利率息差整体有所回落，但完全没有影响市场的交易的积极情绪。

预计下周在月末因素影响下银行间质押式回购成交量会有所回落，而进入7月后会再次返回年内高位水准。

▍策略上，期限利差大幅走阔，收益率曲线熊陡愈发明确，叠加季末资金面收紧，建议持币观望或坐收票息。

策略选择上的变数在于近期资金面收紧是一时的波动，还是正式回归政策利率的信号，因此仍需观察下周资金面的变化情况以及央行的流动性投放干预态度。

▍品种选择上，二级债行情重启，城投债估值仍贵。

本周大行二级债利差小幅压缩，3年期AAA-的国开利差下行2bps，而5年期AAA-的国开利差下行1bp，二级债利差调整动力不足。

根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的10%分位数、61%分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移。

基于无风险利率窄幅震荡的判断，5年期二级资本债的静态票息优势依然具有高确定性，且性价比高于3年期二级资本债。

城投债方面，本周利差继续压缩，且有越差越买的倾向，但目前估值保护已经不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。

▍风险因素：季末流动性收紧超预期；疫情发展超预期等。