中信证券-物流和出行服务产业2022年下半年投资策略：价值回归，周期发轫-220626

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建议沿价值回归和周期重构主线，自上而下优选确定性强的标的。

1.价值回归：产能爬坡背景下，时效件争取增量、新业务战略调整有助减亏增利，顺丰或迎两年业绩释放期；通达系龙头单票净利有望持续修复；若下半年国际线政策松动或带来机场价值回归。

2.周期重构：后疫情时代航空业供需结构的逆转或为基本面最大变量，未来需求拐点出现后，周期有望呈现从量到价的演绎，强烈建议关注积蓄的票价弹性；周期供需结构的演绎异曲同工，建议关注油运龙头的布局时点。

根据业绩增长与估值相匹配的标准筛选交运上市公司，所属行业多符合以上两类特点。

结合行业龙头地位、竞争优势、稳健增长及业绩确定性等标准，2022年中期策略我们推荐的重点标的为：顺丰控股、中通快递、圆通速递、中国国航、春秋航空、白云机场，并建议关注油运龙头布局时机。

▍快递之一：时效净利或超90亿，新业务布局调整，产能爬坡带来盈利释放，继续推荐顺丰。

疫情短期冲击已过，6月起顺丰时效快递或迎明显修复，2022年收入有望实现同比大个位数增长，净利润或超90亿元，利润之源持续发力，同时经战略调整，公司新业务有望收窄亏损或盈利，我们预计2022~2023年快运毛利率持续提升，净利润临近拐点。

股权激励行权条件彰显公司及管理层长期发展的信心，同时股权激励划定业绩红线，化解市场对后期投入的担忧。

再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期，分部估值法下，我们给予顺丰时效业务30倍PE、其他业务1.0~1.5倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运业务，对应目标市值3608亿，对应目标价74元，目前估值颇具吸引力，继续推荐。

▍快递之二：补偿性需求反弹进入兑现期，高质量发展龙头致胜。

太原、北京疫情扰动或造成通达系龙头件量增速的分化，但短期冲击无碍竞争优势，物流保畅通持续推进，快递或将迎来1~2月的需求反弹。

新平台持续放量及“两进一出”政策发力有望推动行业完成年初国家邮政局提出的全年件量增速13%的目标。

行业监管政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，2022年政策驱动的快递价格同比增长或将持续。

2020年以来，头部三家加速推进车辆及物业的自有化以替代租赁，capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，驱动产能提升，龙头竞争优势持续深化。

2023年快递头部玩家capex规模或出现明显下调，料将更加精准的优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。

▍航空：重构繁荣大周期N个理由。

行业再次筑底后最差时刻已过，参考美国航空出行量价修复及2021年国内线需求阶段性反弹的速度与张力，我们认为出行需求颇具韧性，后疫情时代行业供需结构的逆转或为基本面最大变量。

随国内疫情防控逐步好转，利好政策不断累积或酝酿出行政策松动。

本轮疫情或致全年飞机引进增速进一步下降，未来两年供需缺口再扩大。

据国航公告，公司计划控股山航，如方案顺利落地机队规模有望比肩南航，双方协同空间值得期待。

周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。

我们测算国航2019年以来Top20航线的提价将带来当前航季客公里收益水平较2019年提升约9%（不考虑折扣变化），伴随此前按受压制的出行需求的快速恢复及票价的提升，我们预测国航2023年的业绩中枢约77亿元左右，2024年或升至160~170亿元，重构繁荣周期弹性终将释放。

▍机场：价值回归拐点或近，及时布局白云和上机。

机场是交运物流版块最优质的基础设施赛道之一，疫情扰动导致4月基本面再次筑底。

《“十四五”民用航空发展规划》中提出“强化国际航空枢纽航线网络中枢功能，提升北京、上海、广州全球服务能力”，我们认为白云机场在粤港澳大湾区机场群的战略地位有望持续提升，三期工程打开成长空间，2025年国际地区旅客吞吐量占比有望达到30%，考虑到免税客单价的提升，料2025年白云机场免税销售额有望超50亿(2019年：19.2亿)，随国际客流恢复重回高速增长通道。

同时上海机场重组后或迎来非航业务双向发展，虹桥优秀的有税区经营或带来公司流量变现的第二成长曲线，随国际线开放，公司免税价值或将回归。

▍全球供应链：油运景气周期明确、关注布局时点。

新冠疫情及地缘政治影响加深背景下，我们建议关注全球供应链持续扰动带来的投资机会。

受补库存周期及地缘政治事件的影响，未来一年油运或迎来新一轮景气周期：在手订单无法满足现有老旧船替换需求、船东造船意愿薄弱等多重因素压制新船订单增长，环保公约或进一步加速运力退出，我们测算未来两年有效供给增速分别为5.6%/3.6%，增长受限。

料补库拐点逐步临近，或主导本轮周期上行，俄乌冲突重构原油贸易格局，运距拉长的确定性强，小船收益预计将逐渐传导至VLCC。

同时仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁情况，若解禁有望加速补库拐点来临并增加旧船拆解。

供应链细分子行业建议关注：上海复工复产加速出口修复，跻身跨境电商物流第一梯队的华贸物流；大宗供应链持续增长，地产业务释放利润的建发股份。

▍风险因素：宏观经济增长不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格战控制不及预期；机场免税谈判低于预期；全球疫情控制不及预期。

▍投资策略：建议沿价值回归和周期重构主线，自上而下优选标的。

结合行业龙头地位、竞争优势、稳健增长和业绩确定性等标准，我们梳理交运行业中期策略重点推荐标的：顺丰控股、中通快递、圆通速递、中国国航、春秋航空、白云机场，关注油运龙头布局时机。