光大证券-白云机场-600004-免税协议修订点评：免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性-220625

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◆事件：公司与中国中免子公司（广州新免）签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。

根据该《补充协议》，公司确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021的免税租金收入约1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。

2022年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。

◆白云机场免税租金收取模式不变，计算方式略有调整。

根据白云机场与广州新免签署的《补充协议》，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式（月保底销售额基数×合同约定提成比例）因疫情做了相应修改，其中合同约定提成比例与实际国际客流量、实际开业店铺面积挂钩；而2021年的月保底销售额基数执行2019年12月的月保底销售额，2022年及其后的月保底销售额基数执行上年度的月保底销售额，只有白云机场上年国际客流量达到19年同期的80%及以上的情况下，当年的月保底销售额才执行原协议约定的月保底销售额的递增条款（上年月度平均实际销售额超过保底销售额20%的部分/上年月保底销售额6%孰高）。

◆白云机场免税租金收取模式与上海机场略有不同。

根据上海机场与日上上海签署的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，上海机场的免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。

相对于上海机场签署的《补充协议》，白云机场签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。

◆预期不同导致两大机场免税协议修订方式差异。

从白云机场、上海机场各自签署的免税《补充协议》来看，两家公司对于未来需求恢复的预期截然不同。

上海机场认为航空需求恢复较慢且此前免税红利难以为继，因而选择提高弱需求情景下的收入（2021年单客收入约290元）同时放弃强需求情景下的超额收益（协议2025年底到期）；白云机场选择降低弱需求情景下的收入（2021年单客收入约179元）同时保留强需求情景下的获取超额收益的可能，在此基础上，白云机场还在《补充协议》中把进境免税店项目的协议期限延长两年至2029年。

而根据IATA在今年3月的预测，全球航空需求有望在24年恢复到疫情前水平。

◆投资建议：《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性，基于公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。

我们维持公司22-24年净利润预测分别为-0.30亿元、7.8亿元、14.3亿元，维持公司“增持”评级。

◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。