中信证券-富临精工-300432-投资价值分析报告：传统汽车零部件龙头，新能源赛道高歌猛进-220624

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公司是传统汽车发动机精密零部件龙头企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、VVT等已进入约60余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源赛道转型，2021年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为6.54/2.4亿元，同比+1062%/329%，增速显著。

随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，行业未来空间大、增速快。

公司差异化定位中高端电动乘用车市场，采用草酸亚铁路线，产品压实密度和循环性能优异，同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。

此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已进入华为、联合电子、比亚迪、新势力车企等供应链，预计未来成长性显著。

采用分部估值法，预计公司2022年磷酸铁锂业务净利润约5.2亿元，参考行业可比公司德方纳米、龙蟠科技（2022年平均PE为32倍）估值，给予公司32倍PE，对应市值为166亿元；预计公司2022年汽车零部件及智能电控业务净利润约4.18亿元，参考行业可比公司保隆科技、三花智控、精锻科技（2022年平均PE为32倍）估值，给予公司32倍PE，对应市值为134亿元，合计对应公司目标总市值=166+134=300亿元，对应目标价24.7元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍传统汽车精密零部件龙头，积极转型新能源。

公司成立于1997年，长期深耕汽车发动机精密零部件领域，依靠优异的自主创新能力，陆续开发出挺柱、摇臂、张紧器、喷嘴、VVT等核心产品，目前已进入约60余家国内外知名主机厂供应链，是国内汽车精密零部件龙头企业。

2016年公司通过收购湖南升华，正式进入锂电正极材料行业，2021年子公司江西升华以增资方式引入战略投资者宁德时代，迎来发展新机遇，2021年锂电正极材料业务实现营收6.54亿元，同比+1,062%。

2018年起公司陆续研发出电子水泵、变速箱电磁阀、车载减速器等智能电控产品，并成功获得联合电子、华为等项目定点，2021年公司智能电控产品实现营收2.4亿元，同比+329%。

随着汽车向电动智能化方向发展，公司正加速向新能源赛道转型，有望凭借锂电正极材料和智能电控业务实现高速成长。

▍磷酸铁锂：海外动力及储能领域打开空间，成本和性能有明确迭代。

复盘历史，磷酸铁锂正极材料行业曾受益于新能源商用车，尤其是新能源客车渗透率的提升而得到快速发展，后又因补贴门槛提高等因素增速放缓，2019年开始，随着宁德时代CTP及比亚迪“刀片电池”等电池结构技术的创新，磷酸铁锂正极材料凭借高性价比在动力乘用车领域得到快速发展。

展望未来，受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，预计到2025年，全球磷酸铁锂正极材料需求约为267万吨，对应2020-2025年CAGR84%，行业发展空间大、增速快。

磷酸铁锂正极材料基于高性价比在2019-2021年得到了广泛应用，但是也能看到随着新玩家的进入以及产能的加速扩张，行业竞争趋向激烈，未来行业料将从成本与性能方面实现产业迭代，产业链延伸、创新型锂盐与磷酸锰铁锂的应用预计将是行业未来最重要的发展趋势。

▍草酸亚铁路线带来性能和成本突破，携手宁德时代打开长期成长空间。

公司走差异化路线，子公司升华科技是磷酸铁锂正极材料草酸亚铁技术路线的开创者，产品具有压实密度高（2.7g/cm3）、循环寿命长（5000次以上）等特点，在中高端电动乘用车市场具有较强竞争力。

2021年，公司单吨磷酸铁锂的直接材料成本占比约90%，锂源、磷源占比较高，是未来主要的降本方向。

目前公司草酸亚铁路线以草酸亚铁和磷酸二氢锂为主要原料，其中磷酸二氢锂的锂源较为多元化，可用磷酸锂等粗制锂盐进行制备，相较于碳酸锂成本更低，为公司在锂盐成本方面的突破打开了较大空间。

公司通过与思特瑞锂业等设立合资公司，参股恒信融、包销其五年磷酸锂产量，布局锂源；通过与川恒股份在磷矿、磷源方面进行合作，布局磷源，打通长期降本渠道。

2021年子公司江西升华引入战略投资者宁德时代，后二次增资，目前持股比例约20%，2021年公司向宁德时代销售收入4.34亿元，占比16.1%，是公司第二大客户。

随着射洪基地6万吨（一期）产能逐渐投产，以及规划的宜春20万吨项目投产，我们预计到2022/2023年底，公司磷酸铁锂正极材料产能有望达到12.2/22.2万吨，远期规划产能合计超过50万吨，保障下游客户需求，打开长期成长空间。

▍传统汽车零部件：技术迭代和国产替代趋势下，看好公司VVT业务成长。

近年来，公司传统汽车零部件业务发展较为稳定，其中可变气门系统（VVT）营收从2012年的0.7亿元，增长到2021年的10亿元，年均复合增速在34%，增长显著。

目前，VVT几乎成为主机厂标配，渗透率超过90%，从技术迭代趋势来看，短期内中置式VVT得益于其性价比和布置灵活性优势，预计将得到大量应用；而中长期来看，主机厂为缓解油耗与排放压力，随着中间锁止与电动VVT技术逐渐成熟，成本得到优化，渗透率预计逐步提升。

公司从2007年就开始研发VVT产品，2009年成功量产，目前VVT产品已经进入广汽、长城、东风、上汽通用等大客户供应链，2021年公司电动VVT产品已经获得广汽乘用车混合动力汽车定点，标志着国内自主品牌零部件企业在该领域的首发应用，预计未来在零部件国产替代趋势下，公司市占率有望持续提升。

▍智能电控系统：切入华为供应链，未来增长可期。

电驱动减速器作为电机与车轮中间连接的关键传动装置，是新能源汽车动力总成的核心零部件，随着新能源汽车能耗竞争力要求提高，电驱动总成小型化、轻量化成为必然趋势，“三合一”（电机+电控+减速器）甚至“N合一”驱动总成走向主流。

以华为“七合一”电驱动系统DriveONE为例，集成了MCU、电机、减速器、DCDC、OBC、PDU、BCU七大部件，具备更高效率（NEDC效率89%）、更高精度（SOC检测精度±3%）、更少能耗特点，提升续航能力，同时功率密度可达到2.1kw/kg，产品性能比肩国际头部厂商。

目前公司车载减速器产品已经批量供货华为、联合电子（UAES）等，年产能达到33万台/套。

未来公司将积极打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，积极开拓潜在新势力车企客户，公司智能电控业务有望迎来高速增长。

▍风险因素：汽车行业周期波动；汽车零部件行业竞争加剧；原材料供应及价格波动；新能源电池技术迭代风险；磷酸铁锂技术迭代风险；公司磷酸铁锂新产能建设进度不及预期；公司传统汽车零部件业务竞争压力加剧；智能电控业务产品迭代可能给公司带来产品更新迭代风险。

▍投资建议：公司是传统汽车发动机精密零部件龙头企业，其核心产品挺柱、摇臂、张紧器、VVT等已进入约60余家国内外知名主机厂供应链，目前公司正积极向新能源赛道转型，2021年公司锂电正极材料和智能电控业务收入分别为6.54/2.4亿元，同比+1062%/329%，增速显著。

随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用，未来行业发展空间大、增速快。

公司差异化定位中高端电动乘用车市场，采用草酸亚铁路线，产品压实密度和循环性能优异，同时多方位布局上游资源，尤其是锂源、磷源环节，未来降本趋势明确；公司深度绑定宁德时代、蜂巢能源等下游客户，产能加速扩张，打开长期成长空间。

此外，公司传统汽车零部件业务稳步发展，并积极打造智能电控产品矩阵，已进入华为、联合电子、比亚迪、新势力车企等供应链，未来成长性显著。

预计公司2022/23/24年实现净利润分别为9.38/15.98/21.35亿元，对应EPS分别为0.77/1.32/1.76元/股，现价对应2022/23/24年PE分别为27/16/12倍。

采用分部估值法，预计公司2022年磷酸铁锂业务净利润约5.2亿元，参考行业可比公司德方纳米、龙蟠科技估值（2022年平均PE为32倍），给予公司32倍PE，对应市值为166亿元；预计公司2022年汽车零部件及智能电控业务净利润约4.18亿元，参考行业可比公司保隆科技、三花智控、精锻科技估值（2022年平均PE为32倍），给予公司32倍PE，对应市值为134亿元，合计对应公司目标总市值=166+134=300亿元，对应目标价24.7元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。