浙商证券-中国中免与白云机场签订免税补充协议点评：中免收获超7亿租金减免，白云延长2年高提成合同，双赢结局-220624

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事件6月24日，中国中免发布公告《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》。

2020年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，白云机场国际客流量大幅减少，机场免税业务受到较大冲击。

经平等友好协商，中免下属子公司新免就经营权转让费等事宜，与白云机场达成一致并签署补充协议。

投资要点中免与白云机场签订的免税补充协议的主要内容：1、双方协商一致确定了2020年度经营权转让费，中免给白云机场2.96亿元。

2、对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。

（1）原协议经营权转让费收取模式不变，即月保底经营权转让费与月销售额提成额取其高。

对月保底销售额进行调整，设置客流系数、面积系数。

（2）原协议2021年的月保底销售额基数执行2019年12月的月保底销售额。

i）当国际客流低于疫情前80%，月保底销售额按照19年12月为基数，不执行递增条款。

ii）当国际客流高于疫情前80%，月保底销售额以上年度月保底销售额为基数，执行递增条款。

（3）对受疫情影响尚未完成装修开业的店面，同意疫情恢复后开业时调整当年的月保底销售额基数，并相应收取店面管理费。

3、对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为2029年4月25日。

4、对上市公司影响：经初步测算，2020年至2022年6月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8亿元。

对白云机场而言：1、此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），且只调整保底，不调整提成比例，不影响疫情之后白云机场的收入预期，合约条件比上海、北京都更好。

2、2019年，白云机场免税保底收入约5亿元。

2020-2022H1，白云机场合计收到中免租金4.8亿元（2.96+1.23+0.615）。

与此前白云机场确认收入金额不存在重大差异，不存在追溯调整情况。

3、进境免税店合约增加2年至2029年，意味着进境免税店42%的提成可以延期至2029年。

根据2019年五部委发的“免税提成比例不得高于有税商业的1.2倍”，意味着19年以后签合同的机场免税，都不得不降低提成比例，如杭州、成都等，封顶30%左右。

而白云可以一直执行42%到2029年，大幅增加了高扣点时间。

4、高提成比例不意味着免税店没有竞争力。

2019年，白云机场高提成比例，但是给了中免很多促销资金，以及在合同条款上设置激励条款，以刺激销售，高提成比例实际上掌握销售额的主动权。

对中国中免而言：1、2020-2022H1，白云机场合计减免中免租金7.5亿元（2+3.7+1.8），若计入中免22年中报，将一次性增加中国中免约5.6亿元净利润。

2、在Q2核心城市疫情反复、离岛免税销售受挫的情况下，中免Q2经营利润恐受较大影响，一次性冲回白云机场退还租金，将平滑季度利润。

3、展望Q3，我们认为核心城市解封，离岛免税客流环比将大幅提升，海南出行政策较松，将成为暑期很好的旅游目的地，提振中免免税销售额，Q3经营利润有望大幅好转，Q4海口国际免税城将开业，有望继续提升销售额和品牌力。

风险提示疫情恢复不及预期，政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。