国盛证券-慕思股份-001323-床垫掘金，健康睡眠文化传播者-220624

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床垫行业龙头，高端睡眠解决方案提供商。

公司系中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者。

2018-2021年公司营收CAGR为26.7%，归母净利润CAGR为46.9%。

经公司测算，2022Q2公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），疫情影响下业绩稳健增长。

存量将至，我们预计2030年市场规模达1444亿元（10年CAGR约10%）。

床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力领先，商业模式属家居行业最优。

考虑床垫置换频率领先，预计2023年存量市场规模超新房市场规模，2030年床垫市场规模达1444亿元（10年CAGR约10%），存量房/新房需求分别为928亿元/516亿元（10年CAGR分别为14%/5%）。

马太效应显著，国内行业进入整合期。

目前千亿规模赛道CR5仅24%（美国为70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率加速提升。

慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力。

1）营销：公司营销投入力度领先行业，成功打造出五大贯穿全年的IP活动；聚焦中高端客户圈层，通过举办演唱会、邀请流量明星等方式提升品牌影响力；同时360°金管家服务打造优质客户口碑，2020年和2021年终端管理费（圣诞节回馈客户）分别同比增长18.5%和11.6%；2）渠道：公司线下经销商管理细致、体系完善，门店拓展加速，2021年专卖店数量较2020年末+1400家至4900家；电商渠道持续发力，2021年公司在天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、+68.7%；直供渠道欧派贡献80%收入，占比持续提升；3）产品：公司重视产品研发设计，智能生产增强成本控制能力，2018-2021年公司平均床垫生产人工成本占比为7.34%（同期喜临门平均为7.39%），单位生产成本CAGR为-5.2%；且受益于品牌溢价，公司产品单价具备竞争力。

盈利预测及投资建议：公司产品&渠道齐发力进入加速成长期，预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%，考虑公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情影响超预期；房地产下行超预期；原材料价格波动超预期；竞争超预期加剧；测算存在误差。