天风证券-蒙娜丽莎-002918-β底部α凸显，PS角度性价比显著-220624

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逆境中凸显α，行业排位不断提升公司21FY营收增速远快于其他上市陶企，21Q1在其他陶企收入明显下滑情况下实现正增长，我们认为得益于公司的渠道扩张和超前产能布局。

渠道端，21FY公司经销商数量yoy+25.2%，专卖店及网点达到4620个，下半年增量就达到323个，公司在大B风险集中释放期仍能够保持较快扩张，得益于历史上对大B业务风险的良好管控。

产能端，21FY藤县基地自有产能扩张叠加收购江西高安产能，扩大自产比例同时优化产能区域布局。

18年时公司在三家上市陶企中收入规模最小，但21年已成为最大，增速远高于同行，后续有望加速追赶行业龙头马可波罗。

下游景气度有望逐步回暖，盈利端压力或已达到峰值5月以来地产销售数据已呈现回暖迹象，后续持续改善的可能性较大，随地产销售复苏，包括瓷砖在内的消费建材发货端均有望出现改善契机。

盈利端，受制于燃料价格高企，22Q1主要陶企毛利率水平处于2016年以来最低，当前煤炭/天然气期货价格已较高位有所回落，且近期陶瓷行业5家头部陶企近期集体涨价3%-10%不等。

我们认为公司通过自身技术和效率提升，盈利能力具备改善空间，若叠加产品涨价与成本回落，后续有望展现出良好的盈利弹性。

行业加速出清，供给格局改善空间较大供给端，不同于涂料防水，由于行业重资产及利润率较低，新进入者较少，近年产能不断出清行业集中度缓慢提升，十三五期间，CR10提高约3%达18%。

21年以来的行业困境有望加速供给侧出清，21年共有65家陶企破产，14家陶瓷厂整厂成功拍卖，头部陶企加快并购扩张。

上市公司看，除了外省并购（加大规模效应、渠道下沉和拓展），21年头部陶企还进行了较大规模的投资扩张。

在碳中和背景下，我们预计小企业现有产能生产会受到能耗双控影响，新投产能难度也将较大，行业格局优化可期。

PS角度性价比显著，维持“买入”评级渠道结构看，公司是地产链品种中消费属性较强的品种，但与渠道结构类似的公司相比，公司PS明显更低，可能体现了市场对成长潜力和盈利弹性的担心，但我们认为从需求端、供给侧和公司自身α的角度，公司均被低估。

上半年行业仍较为困难，我们调低公司今年的盈利预测，预计22-24年收入82/100/125亿元，业绩4.1/6.5/9.8亿元（前值7/9/11.5亿元）。

我们认为当前收入端更好体现了公司的成长性，历史角度看公司盈利弹性可观，当前可比公司2022年PS1.4倍，认可给予公司1.2倍PS，目标价23.7元/股，维持“买入”评级。

风险提示：瓷砖市场竞争加剧、能耗双控下环保能耗成本大幅提升、地产大客户风险、相关假设具有一定主观性。