中信证券-思摩尔国际-6969.HK-重大事项点评：海外预期拐点确立，或为最佳布局时点-220624

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FDA官宣拒绝JUUL所有产品的PMTA，而目前通过PMTA的三大品牌均为思摩尔大客户，美国市场格局改善大超预期。

我们认为考虑到FDA对VUSE品牌的认可及FEELM陶瓷芯优秀的减害性，VUSEalto过审仍为大概率事件。

保守假设后续薄荷&薄荷醇口味被禁，思摩尔海外收入预期3年CAGR仍有望达25%~30%，海外经营预期拐点确立，或为最佳布局时点，强烈推荐。

维持“买入”评级。

▍JUUL申请PMTA被否，美国市场格局改善大超预期。

6月23日，FDA宣布拒绝美国头部电子烟品牌JUUL（2021末市占36.0%）提交的PMTA，涉及到一款烟杆以及四款烟草&薄荷醇口味的烟弹。

FDA拒绝授权主因：1）毒理学测试中数据不足及自相矛盾，缺乏减害性的充分证据；2）营销对青少年具有较强诱导性；不能避免与第三方烟杆&烟弹搭配使用的潜在风险。

截至目前FDA已经授权通过来自VUSE（2021末市占35.9%）、NJOY、LOGIC三大品牌的23款SKU的PMTA，三大品牌均为思摩尔大客户，其中NJOY和LOGIC核心单品已经通过PMTA审核，且均为思摩尔ODM，VUSE的核心单品Alto（陶瓷芯、思摩尔代工）仍在审核中。

即便如此，美国小烟市场格局朝着极为有利于思摩尔的方向改变已成事实。

▍VUSEalto过审仍为大概率事件。

主因：1）VUSE品牌已获FDA认可：JUUL品牌作为口味营销吸引青少年的始作俑者负面舆论及诉讼官司缠身，其PMTA过审本就存在较大风险，而VUSESolo是首款PMTA过审电子烟，随后VUSEVibe&Ciro两款产品又陆续过审，充分表明FDA对VUSE品牌的认可；2）FEELM陶瓷芯已获FDA认可：采用FEELM陶瓷芯的NJOYAce产品已过审，表明陶瓷芯技术的安全性和减害性获FDA认可。

综上我们认为各项指标更为先进的Alto系列不能通过PMTA的可能性较小。

▍薄荷&薄荷醇口味被禁假设下，海外收入3年CAGR仍有望达25%-30%。

FDA监管明显进一步趋严，我们保守假设薄荷&薄荷醇口味也全部被禁，则看3年维度，综合考虑禁口味带来的需求先打击后恢复（3年CAGR0%），以及JUUL被否带来的思摩尔美国市场份额翻倍的空间，思摩尔美国小烟收入3年CAGR预期仍可达25%左右，料年度间波动大。

叠加欧洲市场小烟及APV、CBD&THC等业务后，海外收入3年CAGR预期可达25%~30%，且格局大幅优化。

▍海外经营预期拐点提前到来，当下或为中长期最佳布局时点。

我们此前多次强调思摩尔最为稳妥布局时点在于VUSEalto通过PMTA、薄荷&薄荷醇口味审批所带来的监管风险充分释放及海外经营预期拐点。

当前国内政策推进完全符合预期，Q4国内估值逻辑逐步清晰；JUUL未能通过PMTA带来海外竞争格局超预期变化，海外经营预期拐点提前到来，估值有望持续修复。

▍风险因素：VUSEalto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资建议：我们维持2022-2024年调整后净利润预测39.1亿/46.7亿/55.9亿元，同比-29.9%/+23.3%/+20.1%，对应EPS0.65/0.78/0.93元。

国内监管如期推进，海外监管风险释放充分、经营预期拐点确立，估值有望向30xPE修复以匹配海外业务成长性及格局优化，维持目标价29港元，对应2023年约30xPE，维持“买入”评级。