中信证券-债市启明系列：中美利率倒挂的三个层次-220624

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在中美关键期限国债利率进入全面倒挂时代后，中美资金利率也出现倒挂，而根据当前美联储点阵图以及芝商所Fedwatch工具显示的后续美联储加息节奏，今年下半年中美政策利率也将倒挂。

对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。

下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定10年国债收益率先上后下走势的关键。

▍中美国债关键期限利率多数倒挂。

随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取向，中国国债到期收益率窄幅震荡。

今年以来中美关键期限利率的倒挂，从3月25日的3年期中美利差收窄并倒挂为起点，并不断向其他关键期限蔓延。

至6月13日，中美30年国债到期收益率倒挂，意味着中美国债关键期限国债收益率全面倒挂。

截至2022年6月22日，除30年国债中美利差重回1.5bps外，其他关键期限国债利率仍然维持较大幅度的倒挂。

▍中美资金利差从2月底以来持续收窄，并于6月16日出现倒挂。

以SOFR利率作为衡量美国资金利率的基准指标，R001-SOFR以及DR001-SOFR两类资金利差分别从2月28日的249bps和219bps的高点开始持续下行，至6月16日美联储加息75bps后，DR001-SOFR利差首次倒挂。

本次中美资金利率倒挂，一方面是类似于2020年2月~3月期间，新冠疫情下的流动性宽松导致国内资金利率快速下行，另一方面也类似于2018年下半年起的中美资金利率倒挂，背景是美联储加息缩表导致美国存款机构准备金规模加速下滑，美国资金利率中枢上移、波动加大。

▍资金利率倒挂之后，中美政策利率恐难以避免走向倒挂。

为应对不断抬高的通胀，美联储被迫改变原本的加息路径，相对3月FOMC点阵图预测今年年末联邦基金利率会上涨至1.75%~2.00%（中位数），6月的议息会议中，美联储再次大幅提高年末联邦基金利率的目标区间至3.25%~3.50%。

芝商所Fedwatch显示的未来加息预期数据当中，在概率最大的中性情景下，截止今年三季度，美联储还要加息5次，全年共加息9次。

美国未来的加息节奏仍然偏鹰，在国内整体货币政策保持宽松的预期下，预计三季度的中美政策利差将进一步收窄乃至倒挂。

▍对货币政策和大类资产的影响。

中美资金利率和中美政策利率的倒挂会对中国货币政策操作形成一定制约，尤其是对价格型工具的掣肘明显，但是预计中国货币政策仍然会坚持“以我为主”，下半年仍有进一步发力宽信用的政策空间。

回顾历史上中美资金利率倒挂期间股债汇市场的表现，其中股票市场和汇率市场的表现相似，都经历了走弱——反弹——震荡的过程，而目前阶段股票市场和人民币汇率市场也处于反弹阶段。

对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。

下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定10年国债收益率先上后下走势的关键。