浙商证券-微创医疗-0853.HK-更新报告：从SOTP估值法看微创医疗-220622

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报告导读微创医疗（0853）和子公司的市值差异一直是市场认知分歧点，我们参考赛默飞世尔分拆上市后的估值情况，用SOTP（分类加总估值法）对公司进行估值拆分，拆分加总后市值469亿人民币，对应52.8%的空间。

投资要点对比赛默飞世尔，如何给平台型公司估值？微创医疗：创新领先的医疗器械平台型公司。

微创医疗覆盖心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等众多领域，是创新领先的医疗器械平台型公司。

冠脉支架集采导致公司核心业务承压，同时，为促进各板块的创新迭代，2019年后，公司陆续分拆前景优良的子公司上市，包括心脉医疗、微创机器人、心通医疗、微创脑科学（IPO）、微创电生理（联营）等，让市场对母公司估值充满疑惑，市值持续低于各板块市值加总。

我们参考海外有类似分拆经历的赛默飞世尔，探讨这一阶段估值的合理性。

赛默飞世尔，与分拆后各板块估值加总有较强一致性。

赛默飞世尔在20世纪90年代前后，为促进公司各板块发展，曾拆分出多个子公司上市，至1995年共分拆出7家上市公司，我们以SOTP（sumoftheparts，分类加总估值法），将子公司市值持股比例加总，发现与赛默飞世尔的市值有很强的可比性。

我们认为，微创医疗作为协同性强的平台型公司，其估值也应该与各板块的估值加总有一定一致性。

SOTP估值法：微创医疗469亿市值，对应空间52.8%SOTP估值对应公司469亿市值，相比现有307亿人民币市值，对应52.8%的空间。

在本篇报告中我们暂不考虑折价与溢价问题，直接通过各板块加总简单计算公司合理估值，未尽思考，希望能引起投资者的讨论；对于未上市板块，参照上市的可比公司给出合理估值；对于已上市板块，直接采用二级市场市值。

我们发现，在大多数板块，由于公司产品强创新性以及良好渠道带来的海外市场增长与国内高市占率，其在一级市场的估值高于二级市场可比估值，同时对于已上市板块，如心脉医疗、微创机器人等，我们也认为存在部分低估；另外，我们也未给予尚未形成大规模收入的ecmo、外科器械、优通、视神等板块估值，我们认为这种方法是存在部分低估的。

但即使采用相对“低估”的市值加总，我们得出公司市值469亿元，对比现有市值，仍有52.8%的空间。

风险提示：新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；新冠疫情持续的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险。