安信证券-中资美元债讲义（5）：如何理解交换要约和同意征求？-220623

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■中资美元债的四类负债管理工具。

中资美元债市场为发行人提供了相对丰富的负债管理工具，主要包括要约回购、公开市场回购、交换要约、同意征求四类。

其中要约回购和公开市场回购常被作为稳定债券价格的工具，交换要约和同意征求主要通过改变债券期限、票息等条款达到优化负债管理或缓解流动性压力的目的。

2021年四季度以来，房企流动性困境扩散的背景下，中资美元债交换要约和同意征求案例明显增多，本文重点就这两种机制进行讨论。

■如何理解交换要约？（1）交换要约指发行人向现有债券持有人发出要约，用新发行的债券交换一定数量的现有债券，新发行债券的期限、票息等条款可能发生改变。

若在交换要约届满日达到最低接受金额，接受要约的持有人可以按照交换条款置换成新的债券，债券到期日和票息等也相应变更，不接受的持有人则继续持有原债券。

若没有达到最低接受金额，交换要约失败。

（2）交换要约一般分为5个步骤，关键时间节点包括交换要约开始日、交换要约提早同意截止日、交换要约截止日、结果公布日和结算日。

（3）需要区分交换要约属于主动债务管理还是困境置换。

国际三大评级机构对于交换要约是否构成困境置换的界定标准较为相似，一般包括两个条件，一是条款较原条款是否发生实质性缩减，二是开展交换的目的是否是为了规避债务违约。

若困境置换发生，一般会被评级机构视为违约，评级也会相应下调。

■如何理解同意征求？（1）同意征求是指发行人发布修改现有债券条款的公告，例如修改部分投资者保护条款以豁免相关违约或延长现有债券到期日以缓解流动性压力，同时发行人需要支付一定比例的同意费。

若在同意征求截止日达到最低同意比例，那么新条款对所有持有人（包括不同意的持有人）都具有约束力，但不同意的持有人不会收到同意费。

若没有达到最低同意比例，修改条款不会生效，企业无需支付同意费。

（2）同意征求一般分为5个步骤，关键节点包括同意征求开始日、同意征求提早同意截止日、同意征求截止日、同意征求结果公布日和结算日。

■案例分析。

（1）主动债务的管理案例。

2019年6月4日，中国金茂发布公告，对2021年到期的票息6.75%的美元票据进行交换要约。

原票据与新票据按照本金1:1.07交换，新票据的票息调整为4%、到期日调整为2024年6月21日。

由于新票据条款无实质性缩减、交易目的也非避免债务违约，主要为改善债务期限结构，该交换属于主动债务管理的范畴。

（2）困境置换的案例。

2020年2月26日，亿达中国发布公告，对2020年到期的票息6.95%的美元票据发起交换要约。

原票据和新票据按本金1:0.91交换，同时每1000美元本金可获得90美元现金，新票据的利率调整为前半年11.25%、剩余期间14%，到期日调整为2022年3月27日。

亿达中国的交换要约发生在其实际控制人中民投出现债务困境、公司流动性较为紧张的背景下，评级机构将本次交换界定为困境置换并下调公司信用评级。

■风险提示：数据处理偏差，信用风险演化超预期等。