安信证券-城投债务透视（10）：青海篇-220622

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■青海省债务问题的背景。

近年来，青海的债务问题较受关注，主要来自三个方面。

（1）区域内大型国有企业出现债务违约，对区域融资环境影响较大。

2019年青海省投美元债、盐湖股份境内债先后违约，对区域城投的融资环境带来较大冲击。

2019年后，青海城投债净融资持续为负，过半城投平台退出债券市场。

2020年，流动性偏紧的情况下青海国投永续债未行使赎回权。

二是区域财力偏弱，负债率偏高。

青海财政自给率居全国后3。

区域显债规模较大，负债率（地方政府债务余额/GDP）和债务率（地方政府债务余额/综合财力）均居全国前5。

三是债务集中到期规模较大。

2018年以来，青海城投债发行较依赖短债滚续，短融发行金额占比接近40%，2022H2和2023H1为存量城投债到期高峰。

■青海省债务问题的四个特征。

（1）负债率压力高于债务率、显债压力高于广义债务。

青海省债务规模不高，但受经济实力偏弱影响，负债率处于较高水平，由于综合财力中转移支付规模较大，债务率排名好于负债率。

青海省广义债务中显债占比较高，窄口径债务率的全国排名（从高到低第5位）明显弱于宽口径债务率（从高到低第22位）。

（2）城投融资受省内国企信用风险事件影响较大。

从量上看，2018年以来区域城投债净融资持续为负，其中2020年和2022年（截至5月末，下同）净融资流出规模较大。

从融资期限看，2018年以来区域城投债发行短期化趋势明显，2018-2022年短融发行金额占比达到39.6%，2020年以来城投债平均发行期限维持在2年以下；从融资成本看，2021年以来区域融资成本大幅上行，2021年、2022年城投债平均发行成本达到6.2%、6.0%，相比2019-2020年不超过5%的水平大幅抬升。

2018年以来，青海半数以上的城投平台已经退出债券市场，目前全省发债城投平台仅余3家。

（3）区域城投债务短期化明显，未来一年为城投债到期高峰。

2021年末区域城投有息负债中一年内到期占比达到47.2%。

从城投债来看，受近年发债期限短期化影响，2022H2至2023H1为城投债到期高峰，到期规模分别占存量的13.3%、19.0%。

（4）2018年以来地方债替代城投债成为地区加杠杆的主要方式。

2018年以来，青海城投平台有息负债规模持续压缩，由2017年末的2172.3亿元大幅回落至2021年末的1506.4亿元。

地方债发行规模则持续扩大，地方政府债务余额年均增长率16.5%。

■青海省债务问题的化解进展。

（1）化解措施。

青海2019年通过组建省交控集团，探索隐性债务合规转化为企业经营性债务的途径；2020年成功争取建制县隐性债务风险化解再融资债券额度；2021年强调“把支持国有企业去杠杆作为重点”，着重防范化解国企和金融机构债务风险。

具体化债措施包括：①争取债务置换。

2020-2021年合计发行特殊再融资债71亿元。

②积极处置国有企业债务风险。

盐湖股份2020年重组计划通过，2021年恢复上市，重组进程较为顺利；青海省投2022年重整方案落地实施，顺利引入战投方国电投。

③部分区域建立偿债资金池等。

（2）化解效果。

区域融资环境的修复通常需要较长时间，2022年以来青海城投债净融资仍然偏弱，信用利差在4月份明显抬升后总体维持高位震荡。

■风险提示：数据处理偏差，城投监管政策超预期等。