德邦证券-快手~W-1024.HK-直播电商专题：消费周期、渠道红利与品牌成长-220622

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直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。

直播电商特点是低毛利、高周转。

消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。

折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。

2020年直播电商的高热度主要由于1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。

经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。

快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。

相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌”，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。

当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在22年扶持500个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。

直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。

首先，直播电商本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。

其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户（CNNIC数据，截止2021年6月），且很多用户过去并非综合电商用户。

再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。

这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播GMV占比作为衡量指标，抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。

快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。

直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升，进而驱动交易额的提升。

相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视频内容积累自身IP影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。

价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素影响。

货币化率受退货率、补贴率等因素影响。

财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观GMV与实际GMV差异。

GMV的差异主要由于①用户退货，②商户折扣。

我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。

投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。

我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。

维持“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期、业务发展不及预期、监管风险、版权保护风险。