中信证券-金融产业2022年下半年投资策略：护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者-220622

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由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融产业投资的核心主题。

护城河是“反脆弱”的有力武器，护城河的深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。

危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者，好生意是内卷下的最终王者。

通过要素评估，非银行业选出可以撬动时间杠杆的如下几桩好生意——品牌显而易见的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。

转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间，包括零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。

▍护城河是反脆弱的有力武器。

由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融的核心主题。

“存量资产增值且增量资产份额大”是判断护城河的有效方法。

“护城河”深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。

但要素模型要关注产业变化，多要素模型要关注要素间关联关系，无关联要舍弃，有关联中的乘法关系比加法关系更稳固。

“护城河”的要素具有鲜明的个性特征，但它们都具有knowhow的能力。

▍护城河的核心影响要素正在发生趋势性变化。

①品牌价值：牌照价值下降，品牌价值上升。

②流量价值：从流量到存量，从线下到线上。

③中台价值：从服务内容到服务效能的提升。

④资本价值：从金融资本到智力资本的转变。

重资本业务重心应放在高ROE上，更重要的是向轻资本转型。

人才是创新的原动力，智力资本可以吸引金融资本，反之并不成立。

▍好生意是内卷下的最终王者。

危机本质是一次市场出清，机会留给胜（剩）者。

建议自下而上对“护城河”核心要素进行评估，选出可以撬动时间杠杆的好生意。

已经呈现品牌优势的蚂蚁集团、东方财富、中金公司、友邦保险、广发证券（易方达）、东方证券（东方红）；牌照垄断且轻资本的香港交易所；市场龙头优势明显的中国财险、中银航空租赁。

转型背景下，银行深挖比较优势与特色模式，短期来看，基于资产质量的估值空间，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，基于业绩的股价空间，建议关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；中长期而言，可关注商业模型驱动的估值溢价空间，包括零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。

▍银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式。

间接融资从量到质、直接融资快速发展的金融供给侧逻辑下，商业银行商业经营正向以客户为中心转变，报表模式亦由传统的经营自身资产负债表，加速向服务客户资产负债表转型。

1）短期看基于资产质量的估值空间和基于业绩的股价空间。

①结合ROE-“拨贷比-不良率-关注率”-PB估值的三维指标寻找弹性标的，建议关注高性价比的江苏银行和南京银行，以及受房地产信用风险影响缓释的兴业银行和平安银行；②可关注业绩增速持续高位的宁波银行和其他城商行；2）中长期看商业模型驱动的估值溢价空间。

商业模型的升级，有望打造特色的经营模式和护城河优势，进而在财务指标方面形成可持续的比较优势。

建议关注零售/财富管理转型银行招商银行和平安银行，拓展综合化融资业务的兴业银行，以及正在推进管理转型的邮储银行。

▍证券：高质量发展重构行业竞争格局。

证券行业加速分化体现在：业务层面投行、资管、投资业务集中度明显攀升；盈利层面，头部券商盈利占比有所提升。

专业化（专业能力驱动业务创新）、机构化（综合服务能力是核心竞争力）、线上化（客户触达模式变革）正在成为行业变革的推动力量。

未来行业三个制高点：①核心资产：通过完整服务链条绑定核心资产。

②财富管理：通过专业配置能力加速布局财富管理。

③金融科技：加速数字化转型与生态构建。

投资建议：关注受益于供给侧改革的综合券商，以及财富管理赛道优质公司——中金公司、华泰证券、广发证券、东方证券。

▍保险：建设可持续增值的保险产业链。

从供给侧来看，保险行业整体处于低水平内卷阶段，其中寿险问题尤为突出，目前寿险基本面基本触底，期待供给侧改革；财险业格局清晰，龙头中国财险是最佳供给。

寿险供给侧改革的关键在于以人为本，建设可持续增值的产业链。

具体包括：①前端：重视代理人专业价值和服务效率建设；拥抱互联网、银行账户，形成强纽带共赢关系。

②后端：发挥保险资金优势，丰富价值链。

在健康养老布局上，“自建+投资+合作”、“财务投资+战略并购”综合施策。

③战略力度和长效机制是第二增长曲线的保障。

投资建议：由于财产险已经步入健康发展轨道，首选车险改革后高质量发展的最大受益者中国财险；寿险基本面完成筑底，推荐供给端优势突出、估值处于低位的友邦保险。

▍资管：建设可持续增长的投资能力。

过去10年公募基金规模从2万亿增长至25万亿，CAGR达29%，主要由需求驱动，供给侧仍处于同质化竞争阶段。

供给改革的重点在于从0到1重新定位，建设可持续增长的投资能力。

具体包括：①明确定位，投资能力不断提高。

②在科技、制度、文化、品牌上建立核心竞争力。

③根据战略定位，打造合身的治理机制、资源配置和发展战略。

投资策略：短期看贝塔仍然是行业盈利的主要影响因素，在自然增长率和市场变动率均为5%的中性假设基础上，给予2022年16-26XPE的估值区间；长期看过去5年自然增长率跑赢行业的易方达基金（2021年非货基流入市占率12.5%，远高于其规模市占率7.6%）、广发基金、汇添富基金，以及资金流稳定的东证资管值得重点关注，重点关注持股头部公募基金的公司广发证券及东方证券。

▍财富：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意。

在2021年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值。

财富管理仍然是流量生意，行业需要通过投顾将流量转化为存量的五个要素（能力）同步培育：①全产品谱系。

②用户流量。

KOL正在成为新增流量入口。

③服务体系。

包括资产配置能力、组合配置能力和线上化能力。

④运营中台。

它是提升服务效能的有效手段。

⑤公司品牌。

投资策略：“理财生态”是财富管理的终极目标，建议关注具有“理财生态”潜质的好生意——TOP3（招商银行、蚂蚁集团、天天基金）+N个特色机构（广发证券、盈米基金、东方证券、华泰证券、中金公司、国联证券、富途证券）。

▍科技：监管压力缓和，行业分化加速市场集中。

预计整改接近尾声，监管压力边际缓和。

部分整改措施尚需等待监管允许方可落地。

如蚂蚁集团的消金增资、钱塘征信和金控牌照何时获批尚待观察。

各子赛道内加速分化，头部平台明显胜出。

①支付：用户突破9亿，虽然增速放缓且部分场景分流，但两巨头竞争优势依然明显。

②信贷：规模超4万亿，疫情和监管之下，头部平台韧性好于预期，中腰部平台明显承压。

③理财：是最佳赛道，头部极化效应明显。

投资建议：本轮监管政策变化，加速产业出清。

在日渐完善的监管框架下，龙头公司有望发挥流量和科技优势，继续引领行业加速迭代。

推荐天天基金母公司东方财富，重点关注蚂蚁集团和腾讯金融。

▍风险因素。

宏观经济增速放缓，资本市场大幅下行，疫情反复超预期。

银行资产质量超预期恶化。

疫情导致居民财富增长不及预期或影响信贷资产质量。

证券行业信用业务风险暴露、投资业务亏损、国际业务亏损。

利率大幅下行、自然灾害损失超预期。

公募基金行业竞争格局恶化、渠道垄断加剧，金融科技监管政策超预期、影响现有格局，不动产等资产价格波动超预期。