安信国际-IPO点评：天润云（2167.HK）-220622

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报告摘要公司概览公司是中国最大的部署于公有云的客户联络解决方案提供商，收入主要来自于SaaS解决方案，包括三种产品：1）智能联络中心解决方案，旨在取代传统的本地管理系统，帮助企业将联络中心职能迁移至云端；2）远程座席解决方案，为除联络中心座席外的客户员工赋能，使其可随时随地联络客户；3）ContactBot解决方案，利用AI应用程序将传统人工座席的工作自动化，借助实时自动语音识别(ASR)和自然语言处理(NLP)功能，进行基于文本及语音的智能互动。

此外，公司还提供VPC解决方案及其他服务及产品销售业务。

2019-2021年，公司录得收入人民币3.35亿元、3.54亿元和4.02亿元，CAGR为9.56%；毛利率为46.6%、49.6%及45.5%；净利润为0.59亿元、0.70亿元及0.18亿元。

主要客户来自于科技、教育和保险行业。

行业状况及前景近年来，中国基于云的客户联络解决方案行业发展迅速，根据灼识咨询，其市场规模(按收入计)由2017年的人民币43亿元增长至2021年的106亿元，复合年增长率为25.2%，预计于2026年将达到307亿元，2021年至2026年的复合年增长率为23.7%。

客户可选择在公有云或私有云中部署客户联络解决方案。

其中，公有云客户联络解决方案的规模占比逐年提升，2021年占比达38.2%，并预计2024年起占比将超过私有云客户联络解决方案。

于中国公有云客户联络解决方案中，SaaS模式所得收入由2017年的人民币10亿元增加至2021年的36亿元，复合年增长率为38.2%，预期将于2026年达到135亿元，2021年至2026年的复合年增长率为30.4%。

VPC模式所得收入由2017年的1亿元增加至2021年的5亿元，复合年增长率为48.7%，且预期将于2026年达到48亿元，2021年至2026年的复合年增长率为59.0%。

中国公有云客户联络解决方案行业约有1500名参与者，按2021年收入计，公司市占率达10.3%，排名第一，前五大参与者合计占有35.8%的市场份额可见行业高度分散且竞争激烈。

优势与机遇行业前景广阔，公司具有领先地位；团队经验丰富，技术能力强大；与广泛高质量企业建立长期合作关系，但不依赖单一客户；可复制的市场策略。

弱项与风险市场竞争激烈；业务对第三方运营的电信及云基础设施高度依赖；近期监管变动使得来自教育行业客户的收入大幅减少；疫情对运营方式产生影响；系统及数据安全风险；政策风险。

投资建议公司此次IPO发行价为12.85-13.85港元，发行后总市值约为22.36-24.10亿港元（不包括超额配售），声网及白金资产管理有限公司为基石，合计认购约3成股份。

募资所得款项将主要用于提高核心技术、优化现有解决方案组合及开发互补解决方案。

由于此前收入约三成来自教育行业客户，因此2021年受到相关行业政策的影响，公司业绩有较显著下滑。

根据2021年业绩计算，PE约为108-116倍。

考虑到公司上市估值较高，且近期市场对于科技行业及新股的热度有所降低，给予IPO专用评级“4.3。