中信证券-债市启明系列：地方债发完后，债市配置什么？-220622

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近期市场关注点集中于6月地方债的超量供给是否导致债市回调，而当前已过三分之二，市场表现仍然坚挺。

我们不得不考虑另一个现实问题，如果地方债如期发完，下半年债市供给似乎后劲不足，预支明年额度亦或者发行特别国债或会提上日程，但缺资产问题实际并未消散。

不排除基准利率开启未跌先涨行情。

债市资产荒下可选品种稀缺，由于常规信用品利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓，因此直接参与产业债券难上加难。

我们建议可以继续关注区县层级城投、金融次级债以及复苏中的龙头地产债。

▍城投债：区县价值高。

虽然市场面临的政策环境依旧严峻，但县域基建蓄势待发。

城投市场抱团现象仍存，融资方面，江浙为代表的高资质区域融资规模依旧较高，而以天津、辽宁为代表的东北地区上半年城投债净融资为负，分化较为严重；利差方面呈现两极分化，随波逐流亦或人弃我取，高资质区域有追逐剩余利差的趋势，而低资质区域不同等级利差均有所反弹。

借着县域基建政策的东风，川渝、湘鄂等地区的基建发展空间大，值得挖掘超额收益。

总体来说，下半年城投市场政策压力仍严峻，需关注后续政策演变。

当前高等级利差已至低位，区县层级成为新选择。

▍地产债：修复正当时。

2022年以来中央和地方通过融资端和销售端两方面对地产行业进行纠偏和刺激。

但受到一系列风险事件影响，地产行业仍处于筑底阶段。

二季度以来，房企拿地继续弱化，销售边际反弹。

4月房企购置土地面积同比减少57.28%，拿地意愿继续下降；5月30大中城市商品房销售面积增速触底反弹。

随着各地频频出台地产呵护政策，预计未来销售将逐步改善以带动行业切实修复。

我们认为当前地产行业基本面仍然处于底部修复状态，但地产债市场已进入多变博弈阶段，经历了2021年风险事件导致利差中枢抬升后，国企和优质民企债券利差处于历史较高水平，仍然具有性价比。

▍金融次级债：性价比凸显。

2022年信用债整体基调依然为稳增长和防风险，对于各类债券品种尤其是次级类资产，需要额外考虑性价比问题。

与同等级央企债券相比，当前金融次级债性价比仍较高。

细分品种来看，保险次级、券商永续和银行二级债性价比较高。

主动出击和守株待兔策略依然奏效。

对于风险偏好较高的机构，可选择中高等级城商行二级债、农商行二级债、券商次级债和保险次级债进行下沉，以博取超额收益。

对于偏好较低的机构，调整即是介入的时机，关注国股大行二级债再一轮调整不失为入场时机。

▍政策暖风频吹，关注地产债修复节奏。

我们看到央行、银保监会等监管机构频频出台政策呵护地产融资，“23条”提出支持房地产开发企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。

4月22日，银保监会强调完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，促进房地产业良性循环和健康发展。

4月25日，中国证券报报道央行召集商业银行及多家房地产公司开会，讨论关于房地产并购和不良资产处置等问题。

可以看到为化解出险企业的信用风险，监管层多措并举。

而二季度以来地产展期也并未引起市场恐慌和地产利差回调，侧面印证了本轮地产债风险带来的恐慌情绪得到平复，地产债已跌至底部，接下来关注销售回暖节奏对债券的拉动作用。

▍风险因素：疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。