东吴证券-昱能科技-688348-产品渠道长期积累，微逆需求爆发高成长-220621

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国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域：公司成立于2010年，2011年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在2019年、2021年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。

2021年公司微逆出货41.88万台，对应约461MW，市占率约9.48%（Enphase占比74.52%，禾迈占比11.65%）处于全球第三，2021年微逆销售金额5.12亿元，仅次于Enphase，行业排名第二。

2022Q1公司综合毛利率、净利率为40.21%、17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。

2022Q2公司预计归母净利润达0.84-0.94亿元，同增273%-317%，环增173%-206%。

分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。

微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计2025年全球分布式光伏装机达249GW，占比达48.5%。

随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从2021年7.2%提升至2025年的14%，微逆装机需求将达约34.9GW，2021-2025年年均复合增速为63.7%。

国内企业性能媲美Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。

产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公司快速成长。

1）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能+关断器三线并行。

公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。

2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。

2021年H1公司北美出货收入占比40%+，欧洲占比25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止2022年3月公司共有销售商92家、安装商412家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。

3）重研发+重营销+轻资产，适配市场高增需求。

2021年底公司研发人员占比为48.6%，上市募资2.72亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资0.83亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。

生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为3.60/7.47/12.49亿元，对应EPS为4.50/9.33/15.61元/股。

考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。