东吴证券-证券Ⅱ行业深度报告：如何选择券商板块的长跑冠军和短跑健将-220621

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投资要点复盘证券板块（2003-2022/05），我们发现：券商股价的长期和短期驱动因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能会出现预测结果和客观情况南辕北辙的情况。

因此，我们希望通过历史复盘，分别从长期和短期两个维度，归纳板块龙头股的共性，从而为长短期两个维度的选股提供框架性的指导。

成长，是长期股价表现最重要的解释变量。

1）东方财富、中信证券长线领跑，超额优势显著。

获超额涨幅券商股较少，东方财富及中信证券长期优势显著。

2003-2022年5月，东方财富/中信证券分别以+2039%/+1802%的超额涨幅位居证券板块第一/第二，同花顺则以+986%的超额涨幅位居第三。

2）长跑超额个股共性：公司长期业绩成长和股价表现高度线性相关。

①东方财富年化业绩增速稳居行业第一。

从年化业绩增速来看（2012-2021年），东方财富无论是营业收入CAGR（57%）还是归母净利润CAGR（83%）都远高于其他券商个股及行业均值（行业营业收入/归母净利润CAGR分别为：21%/22%）。

②公司业绩增长推动股价长期上行。

东方财富/同花顺的营收/净利润与股价的相关系数均接近1，个股股价与公司业绩呈正向线性关联。

长期来看，公司股价长期上行主要受到业绩增长影响，即公司长期阿尔法决定公司股价走势。

3）长期择优：阿尔法优势造就券商个股“长跑冠军”。

①东方财富：互联网零售龙头，业绩增速长期优于证券行业，阿尔法优势显著。

东财围绕高黏性用户打造财富生态圈，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力；公司利用细分领域优势构建业务护城河，同时不断拓展新业务，加强公司业绩韧性，成就长期涨幅领先。

②同花顺：流量变现王者，Al技术助力的多元化业务布局带来规模效应。

交易层面+短期主题因素，构成短期股价表现的主要解释变量。

1）短跑超额个股共性：自身流通盘小+机构持仓比例较低+契合市场主题及市场预期。

通过对2012-2022/6/15所有短期内迅速上涨的券商个股进行特征总结（包括市值、流通比例、机构持仓比例、估值、当前市场主题），我们发现驱动券商个股短期迅速上涨、并取得超额收益的关键因素为：较低的市场预期、流通盘较小、机构持仓较低、契合当前市场主题。

整体来看，超额涨幅与公司总市值、股本流通比例、基金持仓该个股的比例都存在一定的负相关性，即公司市值较小、个股流通盘较小、机构持仓比例较低的券商个股更容易在短期迅速上涨及产生超额涨幅，且机构持仓比例及个股流通比例两大因素对券商个股产生超额涨幅的影响更为剧烈。

2）行情开启+经营亮点，推动券商个股迅速上涨。

①证券板块行情开启叠加经营逻辑亮点，推动券商个股短期内迅速上涨。

2020/06，以光大证券、招商证券为首的央企券商，因市场对于混业经营的预期而急速上涨；2019/02，注册制改革+头部券商中信证券合并市场预期，中信建投短期内大幅跑赢行业；2014/11，光大证券因业绩反转预期和定增计划短期暴涨。

②估值低位，券商实现快速上涨的可能性大幅提升。

个股和行业估值在低位不是个股短期暴涨的必要条件，但是长期缓跌造成的估值洼地可能导致个股短期市场资金驱动。

3）市场情绪亢奋+次新股，券商个股更易收获超额涨幅。

券商次新股的超额收益更多与亢奋的市场情绪有关。

券商股价长期和短期的驱动因素并不是割裂的，而是动态均衡的：我们复盘板块，会看到很多券商个股基于中短期市场预期和主题会有明显的超额收益。

而从长期的维度看：1）当行业逻辑和公司经营朝着市场预期的主题方向逐步落地时，股价也会保持上行趋势，短期和长期的趋势是动态一致的。

比较典型的案例是东方财富在2013年-2015年互联网金融主题下的短期上涨，以及公司经营战略推动后盈利的持续上行，带来股价的长期上行趋势。

2）当行业逻辑与主题预期与现实发生偏离时，短期上行的估值在长期来看也会有一个很明显的均值回归的过程，比较典型的案例是2020年基于混业经营主题下，部分券商股价的短期快速上行。

财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首推东方财富。

风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预测。