东吴证券-固收点评：天业转债，拥有完整产业链的氯碱行业龙头企业-220621

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事件天业转债（110087.SH）于2022年6月23日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，22亿元用于绿色高效树脂循环经济产业链项目，剩余8亿元用于补充流动资金。

当前债底估值为91.54元，YTM为2.01%。

天业转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.55%（2022/6/20）计算，纯债价值为91.54元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护尚可。

当前转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年12月29日至2028年06月22日。

初始转股价6.90元/股，正股新疆天业6月20日的收盘价为6.85元，对应的转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.30%。

下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价6.90元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为20.30%和25.52%，对股本造成的摊薄压力较大。

我们预计天业转债上市首日价格在122.30~136.00元之间，我们预计中签率为0.0092%。

综合可比标的和实证结果，考虑到天业转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.30~136.00元区间。

我们预计网上中签率为0.0092%，建议积极申购。

观点公司是氯碱行业龙头，拥有完整循环经济产业链。

公司成立于1997年，于1997年6月在上交所上市。

自成立以来公司在专注于氯碱与农业节水行业的同时，不断尝试化工及农业周边业务，现已形成较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式环保型循环经济产业链。

公司营收和利润波动较大。

公司2022年一季度实现营业收入29.63亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润2.78亿元，同比下降46.24%。

公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-6.71%、99.67%和22.61%，2018-2021年复合增速为35.52%。

与此同时，归母净利润也随之波动。

聚氯乙烯树脂（PVC）是公司主要收入来源。

氯碱化工产品在近两年随着天能化工、天伟化工的注入重回公司核心产品阵营。

2020年和2021年PVC的收入占比分别为49.11%和58.90%。

公司销售毛利率保持稳定，近两年三费费用率下降明显。

2019-2021年，公司销售净利率分别为-0.17%、9.94%和13.31%，销售毛利率分别为21.20%、29.31%和26.62%。

虽有所波动，但毛利率呈上升趋势。

近两年三费费用率下降明显。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。