财通证券-“成本回落”系列之一：金属商品下跌，中游机会在哪？-220621

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核心观点昨夜国内大宗商品夜市出现较大调整，其中焦煤下跌6.27%、沪铜下跌0.41%、铁矿石下跌3.17%，“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一。

以螺纹钢和铜为例，我们比较本轮和2011年大宗商品高点经验：1）在美国PMI下行4个月左右，铜价可能见到价格高点与下行拐点；本轮美国PMI于21年12月出现下行拐点，铜价4个月后转而下行。

2）螺纹钢价格拐点与国内PMI拐点更加贴合，与海外定价的商品或有分化；3月国内疫情反复导致螺纹钢快速调整，但后续需观察稳增长政策影响。

3）铜价的调整相对偏缓，反映全球基本面的逐步下行趋势。

4）螺纹钢调整相对更急，国内基本面回落VS稳增长政策发力，价格波动更大、行情更加反复。

向后来看，铜为代表的全球定价、反映全球基本面的金属，可能逐步进入类似于2011年的趋势之中；螺纹钢为代表的国内定价、反映国内基本面和政策博弈的金属，回落中价格可能有反复。

“成本回落”的配置机会依然是接下来较强的确定性，尤其是一季度“大宗商品涨价受损”的行业，环比改善的趋势可能最为明显，有望在后续行情中逐步进入“大宗商品跌价受益”的行列，值得重视。

以铜、钢为主要原材料的中下游行业，包括电新、机械、军工、家电及汽车，2011Q4除国防军工外，其余四个行业毛利率均环比改善，其中家用电器弹性最大。

家用电器毛利率单季回升1.7%，电力设备及新能源毛利率回升1%，汽车回升0.8%，机械设备回升0.3%。

2011下半年五个行业超额收益均为负，我们追溯历史，发现盈利能力修复并未带来超额的主要原因在于景气度下行，而当前情况恰恰相反。

1）电力设备及新能源行业：2011H2光伏行业从景气高位持续下行，拖累一级行业指数。

2022H1光伏行业从景气低位触底回升，H2有望受国内政策刺激、海外能源危机催化，景气度维持上行态势，配套的电力设备亦有望迎来需求上行、盈利能力提升双击阶段。

2）机械设备行业：2011H2固定资产投资尤其基建全面下行，导致机械设备景气度承压下行。

目前稳增长政策仍处于发力期，往后看，固定资产投资触底回升之日，机械设备行业有望迎来营收、盈利双击上行之时。

3）家用电器行业：2011H2房地产周期下行，2012年家电零售下台阶，行业景气度低迷。

本轮原材料成本下行节点位于地产、家电产业链周期低位，而当前恰逢稳增长发力期，各地利好政策“暖风”频吹，后续地产何时企稳回升是产业链反转的关键。

4）汽车行业：2010~2012年汽车社零下台阶，行业景气度显著下降。

当前受疫情反复影响行业处于景气低位，随着购置税减免与新能源汽车组合拳政策推出，国内汽车市场有望在下半年回暖，配合原材料成本压力缓解，车企及零部件厂商有望迎来营收、盈利双击上行阶段风险提示：全球通胀超预期；稳增长落地不及预期；海外系统性风险爆发。