中信证券-网易-NTES.US-深度跟踪报告：从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力-220621

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在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、品类创新和IP衍生的网易游戏核心能力圈支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备投资价值凸现。

我们建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线，有望驱动网易实现下一次阶梯式跨越。

网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。

维持“买入”评级。

▍研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势。

1）网易研发资源充足，聚焦精品化和全球化，2021年研发费用支出141亿元（YoY+36%），研发人员达1.5万人（YoY+13%），工作室体系主要包括互动娱乐和雷火两大事业群，由明星工作室带动形成繁荣自研生态体系；海外则利用全球人才资源拓展优质产能，知名制作人率领海外工作室重心放在PC和主机游戏开发，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等支持下预计有更高成功率，这一批作品有望在2024-2025年前后落地并贡献远期收入增量，且也拥有端转手和国内市场的增长潜力。

2）中台体系沉淀技术、美术、项目管理等核心能力，带来游戏研运效率优化，向游戏工业化发展，以自研引擎为例，虽然市面已有Unreal和Unity等成熟商业引擎，但是网易自研引擎在采纳新技术架构、适应新的硬件、响应研发团队需求、解决某些核心问题等维度上的响应速度更快速敏捷。

3）风格化+技术化打造行业领先的美术能力，得益于网易美术团队的设计方法论和能力沉淀，以及通过中台、引擎、AI技术等维度从技术美术上实现风格化的美术设计。

▍网易游戏拥有围绕长线运营、品类创新、IP衍生的核心能力圈。

1）长线运营能力拉长核心游戏的生命周期，使得现有产品稳定的流水和收入不断叠加，抵消单个游戏衰退的负面效应。

通过《梦幻西游》总结出长线运营的特质包括保证稳定的优质内容更新、搭建平衡繁荣的经济系统、塑造社交关系维系玩家情感纽带等。

2）品类创新能力保证了网易游戏的差异化优势，开拓新的品类机会，不断输出爆款游戏。

通过网易SLG品类拓展来看，从《率土之滨》到《无尽的拉格朗日》，网易做到了融合差异化元素或玩法实现品类创新。

3）IP衍生能力充分挖掘现有IP潜力，实现商业价值的最大化。

网易IP衍生打法包括自有游戏IP衍生为产品矩阵和其他文娱内容形态，以及将外部成熟IP改编为精品游戏。

▍建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线。

网易的出海战略可以概括为“三步走”模式，从国内产品直接翻译到海外，到与海外大厂IP合作共研，再到自研IP辐射全球市场。

目前海外市场中，网易在日本市场已经成功站稳脚跟，当前海外游戏收入占比约10%。

随着工业化研发能力提升、吸纳的国际化游戏人才的助力叠加海外对于手游的认知打开，网易游戏将更多自研IP的手游进行出海，相比第二阶段的共研模式，网易自身影响力和议价能力相对更高，对应的利润空间也将打开；根据CEO丁磊展望，公司未来海外市场收入占比有望达到40%-50%。

新游戏方面，2021年至今，网易已有《哈利波特：魔法觉醒》、《永劫无间》等优秀作品上线，亦有《暗黑破坏神不朽》（国内版）、《倩女幽魂隐世录》、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等面向国内外市场的储备。

长期来看，随着网易持续提升自研能力，引入多位国际知名游戏制作人加强国内/海外研发团队建设，以及与海外大厂IP或者共研合作项目，这些储备项目都将在未来转化为实际产品落地，为国内和海外游戏收入贡献长期增量。

▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。

▍投资建议：在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、品类创新和IP衍生的网易游戏核心能力圈支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备，投资价值凸现。

我们建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线，有望驱动网易实现下一次阶梯式跨越。

其他业务上，在线教育业务未来将重点拓展多元化非K12教育业务，通过产品和创新实现可持续发展；云音乐用户规模保持稳健水平，付费率上行空间可观，同时非独家版权有望缓解竞争和成本压力；网易严选销售额和用户规模有望保持增长。

网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。

考虑到重点游戏《暗黑破坏神：不朽》国内版宣布延期发布，我们调整公司2022-24年Non-GAAP净利润预测至210.2/252.3/293.4亿元（原预测为216.8/258.8/301.2亿元），当前价对应20/16/14xNon-GAAPPE（PerADR）。

作为国内头部游戏公司，我们参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo等中美可比公司2022年平均估值水平25xPE，给予公司2022年25xNon-GAAPPE（PerADR），对应2022年目标价120美元/ADR，维持“买入”评级。