国元证券-华明装备-002270-公司深度报告：分接开关隐形龙头，三驾马车驱动增长-220619

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公司为变压器分接开关龙头企业。

2018年之后专注于核心产品分接开关的发展，2019年完成收购最主要竞争对手贵州长征，成为国内分接开关细分行业的龙一。

近年公司呈现稳健的阶梯式增长，2020-2021营收增速14%、12%，归母净利增速92%、45%，扣非归母净利增速10%、21%。

关键部件卡位+成本优势，公司对下游具有较大影响力。

分接开关为变压器关键部件，在变压器正常工作中所起作用（变压器故障26%来自分接开关）高于其价值量占比5-15%，下游客户变压器厂商甚至终端客户如电网公司等对分接开关产品质量高度关注。

公司2021年实现了特高压领域技术突破，绝大多数零件自研自产，一体化降本上卓有成效，在成本和工艺上具有很高壁垒，保持总计近50%高毛利率，具有国内第一、全球第二的行业地位，对下游具有较大影响力。

新型电网建设、第二产业复苏和特高压领域国产替代驱动国内销量增长。

未来电网投资整体上规模稳定，但投资结构向新型电力系统、电网高效改造方向的变化是主要趋势。

21年工业用电量增速达到新高9.60%，后疫情时期第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。

预计每年分接开关需求量约1.2-1.5万台。

21年公司特高压分接开关实现突破，未来预计公司在国内特高压市场的占有率将逐步提高，实现国产替代。

巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著。

公司累计国内发货的产品数量超16万台，每年约1万台产品新增投运，预计每年进入检修周期分接开关2万台，通常分接开关一次检修费用2万元左右，保守估计检修市场至少有4亿元以上规模。

随着公司未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。

海外市场深耕多年，逐步进入收获期。

估测全球分接开关市场规模120亿元，27年有望达到180亿元，CAGR为6%。

公司的分接开关产品较国际龙头MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，经过多年认证期，公司客户包括全球近40家大中型变压器厂家，覆盖全球100多个国家和地区。

预计海外市场的布局将进入收获期。

投资建议与盈利预测我们预计2022-2024公司总营业收入分别为17.91/21.00/24.69亿元，归母净利分别为3.00/3.73/4.69亿元，对应EPS为0.34/0.42/0.52元，对应PE估值分别为24/20/16X。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示国际政治局势变化影响产品销售；海外市场开拓不及预期；疫情影响公司生产和销售等经营环节；检修业务进展不及预期。