天风证券-2018年汇率贬值过程中的启示：如何看待贬值环境下的利率走势？-220621

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2018年年初逆周期因子淡出使用，人民币汇率已经逐步重回形成机制改革的轨道，与一篮子货币汇率的相关性明显增强。

至4月中旬以前，人民币汇率参考一篮子货币汇率与美元指数，先升值后盘整，整体保持平稳。

期间中美贸易摩擦爆发，但政策端仍然在释放善意，不希望争锋相对竞争性贬值，而是仍寄希望中美谈判解决纷争。

因此在6月中旬中美谈判破裂以前，人民币汇率整体仍然维持了相对美元更为温和的态势。

但是在6月中旬中美谈判破裂、美国正式宣布制裁后，中美贸易摩擦逐步成为了影响后续人民币汇率的关键节点与主导因素。

但客观上看，随着中美摩擦的逐步展开，在汇率贬值过程中，人民币相对美元的变动，还是在一定程度上体现了政治与经贸博弈的影响。

对于中美经济周期错位、货币政策反向、中美利差缩窄和汇率贬值，市场关注内外均衡与合理区间，担心国内货币政策收到外部约束，担心国内利率存在压力。

但结果是：人民币贬值过程中，国内资金利率与十年国债的走势，还是围绕国内基本面而展开，充分体现了以我为主、对内为主的货币政策取向，至少未发生因汇率贬值或中美利差收窄而利率逡巡不动亦或是被动走高的情形。

货币政策虽然没有进一步降息，这可能是外围影响的结果，但降准操作并未受限制，资金利率基本维持平稳且仍有下行，市场利率总体震荡下行。

当前联储加速紧缩，叠加地缘政治冲突继续，后续美元预计仍有上行压力。

在中美利差倒挂的背景下，市场自然会预计人民币继续贬值。

经由本文分析，我们认为，即使中美政策继续反向，中美利差倒挂，人民币汇率继续贬值，我们的货币政策仍然会保持以我为主与独立性。

政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。

货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。

高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。

在进一步增量政策落地以前，考虑联储6月加息以后中美资金利率利差倒挂，预计现阶段隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。

风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。