西南证券-协鑫能科-002015-清洁能源基石稳固，换电业务再启成长-220619

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推荐逻辑：1）]绿色转型叠加集团赋能发展，21年公司ROE上行至16.3%；2）加码新能源运营，未来三年预计新增风电装机1000MW，19-21年市场化交易服务电量CAGR达7.4%；3）大力布局换电赛道，25年计划建成5000座换电站，创新协同优势突出，有望打造二次增长曲线。

加速绿色转型保障业绩稳步提升，背靠协鑫集团推动业务协同发展。

公司业绩持续高速增长，22年Q1公司营收和利润分别为39.5/2.7亿元，同比大幅增长10%/26%。

盈利能力稳步提升，21年公司净利率11.2%，同比增长2.1pp；ROE16.3%，大幅领先于同行。

公司现金流充裕，21年经营性现金流净额21.0亿。

公司债务结构不断优化，22Q1资产负债率为60.8%，较2021年末大幅下降10pp。

所属集团内部协同效应强，有助于公司补充短板，强化核心竞争力。

加码清洁能源运营增厚盈利空间，拓展综合能源服务提升业绩韧性。

公司持续加码新能源运营，21年公司风电总装机容量832MW，未来三年预计将新增风电装机1000MW。

公司热电联产业务立足苏粤等经济发达地区，区位排他优势显著，21年前5大客户销售额占比达59%。

综合能源服务加快拓展，19-21年公司市场化交易服务电量由150亿KWh增至173亿KWh，CAGR达7.4%，同期用户侧管理容量由1200KVA增至1350KVA。

整合资源进军换电市场，科技驱动换电业务高速发展。

换电行业发展空间广阔，21-25年换电车渗透率有望从3%增至13%，换电车保有量有望由25万辆增至414万辆。

公司定增募资37.65亿元进入换电市场，21年建成换电站13座，22年目标建成300座，25年计划建成5000座。

公司换电业务创新协同优势突出，自研商用车、物流车和乘用车换电港覆盖多元应用场景，单个换电站全天最多可提供近896车次换电服务，具备较强的品牌认知度。

从目前换电站运营效果来看，公司换电毛利在20%以上，有望成为业绩增长新引擎。

盈利预测与投资建议。

预计公司22-24年归母净利润分别为12.4/16.4/23.2亿元，CAGR为23.2%。

考虑到公司清洁能源规划清晰，换电业务发展较快，分别给予公司23年电力与换电业务2.0PB/35PE估值，预计317.7亿元市值，对应目标价19.57元，维持“买入”评级。

风险提示：政府审批风险、项目投产不及预期、车站比不达标风险等。