国联证券-华润啤酒-0291.HK-铸剑：后劲勃发，步入致胜期-220619

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投资要点公司自2017年开始推行高端化战略，“3+3+3”战略清晰，围绕产品布局、品牌重塑、渠道变革的战术打法得当，2021年高端品销量增长27.8%，产品结构升级初见成效。

当前公司即将步入高端化战略后三年的收获期，有望逐步实现“高端啤酒市场领导者”的目标。

国产啤酒龙头，持续推行高端化公司为国产啤酒龙头，市占率约25%，销量居行业第一，大股东为华润集团。

2018年与喜力达成战略合作后，推出高端产品4+4组合，多元化营销重塑品牌形象，持续推行高端化战略。

啤酒行业高端化步入深水区，结构升级仍有空间啤酒行业产量在2013年见顶，而后进入总量萎缩、结构升级高端化阶段。

2016-2017年龙头公司纷纷进行产品结构化升级。

与美国等成熟消费市场比较，高端啤酒的占比和行业整体均价仍有较大提升空间。

剑指2025，产品、品牌、渠道齐发力剑指2025年，公司高端化战略围绕“产品-品牌-渠道”齐发力：产品方面联手喜力推出高端4+4组合，品牌方面依靠多元化营销拉高品牌调性，渠道方面转向更加适合运作高端品的大客户模式。

当前公司前期运作和布局基本完善，预计未来高端啤酒销量占比持续增长。

2021年公司次高端以上啤酒销量186.6万千升，公司规划到2025年次高端以上销量突破400万千升，复合增长22%，实现做高端啤酒市场领导者的目标。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为352.335亿/379.59亿/407.98亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%，三年复合增速6.9%；2022-2024年归母净利分别为41.5亿/51.2亿/60.6亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022年较2021年调整后口径增长16%），较2021年调整后净利三年复合增速约20%；EPS分别为1.28元/1.58元/1.87元；对应PE分别为39倍/31倍/26倍。

我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股56元人民币（折合65元港币/每股），考虑到公司高端化持续推进，逐渐进入利润兑现期，并参考可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，目标价64元港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，疫情影响消费。