中信证券-环旭电子-601231-投资价值分析报告：SiP龙头强者恒强，ODMEMS业务升级在望-220619

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公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS并进的电子零部件龙头：一方面，公司SiP业务与A客户具有长期稳定的合作关系，受益A客户销量提升；同时公司积极拓展非A客户贡献新增量。

另一方面，公司深耕ODM/EMS业务多年，2018年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。

在电子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球化、多元化”战略，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS业务并进的电子零部件龙头，积极布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。

公司成立于2003年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，目前已成长为全球电子设计制造领导厂商，在SiP模块领域居行业领先地位，同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、物流与维修服务。

公司在SiP+ODM/EMS两大业务双轮驱动下，2021年营收规模达553.0亿元，归母净利润18.6亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润CAGR分别约为17.3%/12.4%。

客户端看，我们测算公司2021年A端营收贡献达50%+。

从业务构成来看，公司2021年通讯/消费/工业/电脑及储存/汽车电子五类业务营收占比分别为38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/4.71%，其中我们测算SiP业务合计占比超60%。

展望未来，我们认为公司SiP业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表）、AiP、UWB等下游需求放量，ODM/EMS业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂直整合带来的增长。

▍微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势。

SiP是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。

公司早于2013年就致力于可穿戴产品相关SiP模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力，积累在SiP领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。

展望未来，预计短期公司SiP业务仍以A端为主，看A客户智能手机出货量成长性以及5G毫米波机型出货量占比提升；消费电子端受益于A客户智能手表/TWS耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要的成长动力。

长期看，公司在与A客户深化SiP业务合作、积累Know-how的基础上向非A客户拓展，有望主导非A端SiP设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司2025年非A客户SiP业务营收达10亿+美元规模。

整体看，我们预计2022年公司SiP业务营收同比增长18%至403亿元。

▍ODM/EMS业务：电脑平稳增长，车电业务贡献核心驱动力，工控受益并购带来的客户拓展和增长。

公司深耕ODM/EMS业务多年，2018年来加速全球化业务布局，扩建中国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。

未来公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”战略进行差异化竞争。

技术方面，公司传统ODM/EMS业务底盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继续整合微小化、先进制程、自动化能力、MachineVision（AI/ML）等多领域不同技术。

供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需求，收购法国飞旭后这一能力进一步提升。

目前公司正加速与飞旭进行整合，未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。

业务及产品层面，近年来工业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域伴随产品国产化逐渐落地，长江存储等公司不断出货，公司有望进一步提升份额；汽车电子领域则受益于智能化+电动化双主线推进有望迎来新需求爆发。

公司敏锐洞察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大tier1供应商与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商，且与其他新能源车厂展开合作。

未来，公司计划在车用热管理、传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子ODM/EMS全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长核心驱动力。

此外，公司工业电子板块同样有望受益于与飞旭的深度整合，借助其在能源、交通、航空航天等领域的客户积累持续拓展。

整体来看，我们预计2022年ODM/EMS业务板块整体营收同比增长25%至187亿元。

▍风险因素：1）下游需求不及预期；2）公司客户集中度较高风险；3）公司跨国经营整合风险；4）供应链风险等；5）行业格局变化的风险。

▍投资建议：公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS业务并进的电子零部件龙头：一方面，公司SiP业务与A客户具有长期稳定的合作关系，受益A客户销量提升不断增长，同时积极拓展非A客户贡献新增量；另一方面，公司深耕ODM/EMS业务多年，2018年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的整合协同。

在电子产品微小化、模组化趋势下，我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及ODM/EMS业务在车电、工控等产品上的持续放量，预计公司2022-2024年EPS分别为0.98/1.21/1.42元。

PE角度看，公司上市以来历史平均动态PE为25倍，当前PE（FY1）估值14倍，处于历史偏下水平；可比公司长电科技、华天科技、歌尔股份、立讯精密2022年预测PE平均值为19倍，公司为14倍，较同行相对被低估。

PEG角度看，我们预计公司2022-2024年净利润复合增速为20.3%，按照1倍PEG看，估值水平也相对低估。

考虑公司的龙头地位、优质客户资源及全球化布局带来的供应链及客户服务优势，综合PE与PEG两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司17元目标价，对应2022年17xPE，0.9xPEG。

首次覆盖，给予“买入”评级。