中信证券-新东方在线-1797.HK-投资价值分析报告：从绝望中寻找希望-220619

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新东方在线旗下东方甄选直播间近期迎来流量爆发，6月16日直播间单日GMV超6300万元，粉丝数超1200万。

展望后续，我们认为东方甄选在平台流量扶持下有望延续势能，结合其粉丝特点和公司运营能力（内容、团队、供应链等），东方甄选运营具备持续性，长期有望站稳抖音平台头部直播间。

短期的爆红带动公司股价强劲反弹，建议进一步跟踪验证其运营和流量趋势的稳定性，但我们总体认为东方甄选已基本确立迎来运营拐点，具备进一步规模化扩张能力。

▍双减后公司积极调整，直播业务近期迎来爆发。

“双减”政策之后，公司关闭了K12教育与学前教育，业务调整为大学教育（含海外备考）、直播电商、机构合作、智能硬件等几大板块，其中大学教育板块FY1H22收入2.7亿元。

直播业务主要通过东方甄选和东方甄选图书两大抖音账号进行，近一周迎来爆发式增长，截止6月15日，东方甄选直播间单日GMV超5300万元，日环比增长39%，粉丝数达831万人，直播间同时在线峰值达64.4万人。

▍天时地利人和造就了东方甄选：东方甄选契合平台属性，有望成为抖音新顶流，内容电商直播的代表。

我们认为东方甄选的不可复制性首先在于天时地利人和的机遇，当前1）短期618大促带来的流量高峰，2）淘宝超头停播带来的时间窗口，3）消费者和品牌商逐渐对纯粹的折扣直播电商感到疲倦，优质内容加持的电商直播形式受到欢迎等，以上因素均为抖音电商带来更好的发展契机，叠加罗永浩退出交个朋友管理层等事件，抖音需要更多的优质主播以促进平台在直播电商市场的份额提升。

东方甄选基于其优秀的团队、优质的知识型内容能力、正面的社会价值和示范效应以及专业化的运营和风控能力，有望成为抖音平台新的顶流直播间。

▍东方甄选的爆红具备一定的持续性，未来需看供应链管控能力。

从平台端看，东方甄选的优质内容（直播间停留时长、互动率、转粉率等指标均表现优异）更易受平台推荐，叠加平台流量扶持，预计东方甄选的流量具备持续性。

从粉丝端看，根据粉丝结构（67%为女性，33%为31-40岁，38%来自一线及新一线城市），我们判断东方甄选核心粉丝画像主要为高线城市用户群体，且女性偏多，相较其他头部直播间的粉丝群体，有更高的购买意愿和购买能力。

从公司自身看，1）东方甄选流量重要来源是内容，因此对主播要求高，但不依赖单个主播，凭借公司此前教培领域所积累的内容生产和人才培养能力，有望逐步构建人才壁垒，并持续创造优质内容；2）新东方作为曾经教培龙头的品牌认知度，公司多年来践行的社会责任以及双减后转型直播带货助农的励志故事积累了深厚的用户信任感；3）东方甄选以助农为核心，深入供应链，提高品质和性价比，加深用户忠诚度，同时围绕直播间调性和粉丝需求谨慎拓展其他品类，图书品类近7日（截至6月15日）销售占比已达38%，列各品类第一，同时公司也开始拓展生活用品、个护家清等品类。

流量加持下，我们认为新东方基于在教培业务上积累的强大组织能力，有望在供应链管控和拓展上得到体现，从而形成互相推动的良性循环。

▍东方甄选或具有比大部分MCN更高的盈利能力。

一般的MCN公司，参考遥望网络、天下秀等，净利润/GMV在3%到10%不等。

我们认为东方甄选的盈利能力会高于大多数MCN公司，1）东方甄选基本不购买流量。

而流量成本是影响一家MCN公司重要指标。

2）以教师为核心的主播团队相较头部达人潜在的薪酬或分成比例更低，根据Boss直聘，东方甄选直播间新聘主播薪水大致在2-4万元/月，而同等流量（同时在线10万人+）的头部主播薪酬远高于此。

3）自有品牌占比提升能够提高盈利能力。

东方甄选自2022年4月起开始销售部分自有品牌商品，我们估算目前其自有品牌销售占比约6-8%。

自有品牌具备更好的盈利能力，其占比的提升有助于提高公司的整体盈利能力。

▍风险因素：公司短期因业务出现拐点股价自底部上涨较多，存在回落风险；公司业务拐点初显，需要时间以证明稳定性；当前公司市场关注度极高，需要关注日度GMV波动对短期股价影响；公司在供应链管理能力方面尚需积累和验证；直播电商和教育行业政策变化风险；直播电商业务流量下滑或流量成本上升的风险；主播团队流失导致流量流失的风险；产品质量或品控问题导致的声誉风险；培训业务招生不及预期风险等。

▍投资建议：我们认为，基于新东方多年积累的组织力，东方甄选迎来流量增长拐点后具备延续势能的能力，看好其成为抖音头部直播间，规模化扩张的长期发展前景。

由于流量拐点后运营时间尚短，增长趋势和空间测算我们认为须待进一步跟踪。

但基于当前流量情况，悲观假设下我们预计东方甄选2023-24财年GMV有望达29/55亿元，中性假设下2023-24财年GMV有望达到37/73亿元，乐观假设下2023-24财年GMV有望达到73/110亿元。

参照可比MCN公司星期六估值（对应2023年PE16倍，基于wind一致预期）以及尚纬股份2020年10月拟收购星空野望（罗永浩的直播运营公司）方案中的动态估值24倍PE，考虑到公司现阶段GMV、粉丝数高速增长期刚刚启动，同时商业模式更优、竞争壁垒更强，有望享受更高的估值溢价，我们认为常态化下可以给予东方甄选30倍PE，对应2024财年悲观/中性/乐观预期下的目标市值为174/258/425亿港元。

此外，对于新东方在线教育业务，考虑到对利润拖累较大的K9和学前业务已调整完成，以及考研市场的需求快速增长，新东方在线作为行业头部玩家有望受益，我们预计教育业务FY2024利润为0.8亿元，参考传智教育和中国东方教育估值（对应2023年为39/12倍），给予新东方在线教育业务2024财年（会计结算日为5月31日）30倍PE，对应29亿港元。

综合悲观和中性假设，给予新东方在线目标市值203~287亿港币。