财通证券-菱电电控-688667-深度报告：汽车EMS潜力小巨人，迎新能源与国产化共振-220618

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厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头。

公司深耕汽车电控系统近20年，2021年实现收入8.3亿元，稳固燃油商用车市场，兼顾非道路车辆和摩托车等，拓展混动和纯电动车MCU、VCU等，虽然短期业绩受到商用车行业扰动，但是议价能力提升明显，客户集中度下降，规模效应逐步显现，同时持续强化研发投入努力缩小与巨头的差距。

EMS技术壁垒极高，公司内外兼修，GDI突破在即。

EMS技术复杂度高、产业周期化漫长，导致客户粘性极强，国内乘用车EMS市场90%+由海外厂商占据，博世、联电是主要竞争对手。

公司引入德尔福研发团队、收购德国大陆喷油器资产，加速GDI产品矩阵0到1的突破。

新能源车产业来袭，混动或是公司发力点，2025年市场空间达416亿元。

混动车是未来十年乘用车的主要发展方向，渗透率有望从2021年的6%提升到2035年的50%以上。

同时，纯电动车动力系统正走向“多合一”形态，单车价值量有望提升。

我们预计，2025年中国汽车动力控制的市场空间将达到416亿元，公司成长空间广阔。

短、中、长三维成长驱动力强劲。

短期缺芯进一步强化公司议价能力，客户拓展有望加速，中期混动产业趋势带来弯道超车机遇，公司强研发投入和外延并购有望加速向主流乘用车市场的渗透，长期国产化大浪潮进一步提升公司的成长确定性。

首次覆盖，给予“增持”评级：公司在汽车EMS市场具有卡位优势，高技术壁垒和客户粘性带来高进入壁垒，赛道市场空间广阔，竞争格局边际向好，短中长三个维度的成长驱动力强劲、清晰。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入11.63、18.66、27.22亿元，实现归母净利润2.31、3.62、5.56亿元，对应当前PE估值分别为34x、22x、14x。

风险提示：产品技术迭代不及预期风险；新能源车发展不及预期风险；上游芯片供应紧张风险；宏观经济形势下行风险；疫情反复风险。