安信证券-解码煤炭企业（二）：山西焦煤集团有限责任公司-220617

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■公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成。

山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”）为山西省重要的省属煤企，拥有丰富的炼焦煤资源。

2001年由西山煤电、汾西矿业、霍州煤电组建而成，实控人为山西省政府。

公司已于2021年完成资产重组第一步，山煤集团成为公司全资子公司，第二步吸收合并山煤集团旗下核心公司股权尚未完成。

■经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟1、业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务。

2012-2015年，煤炭行业景气度下降，煤焦化、煤电材两条产业链规模持续收缩，贸易收入大幅扩张；2016起行业景气度回升，煤焦业务改善，建材板块持续收缩，公司开始减少无效低效贸易业务，贸易规模大幅压降。

2020年公司提出“三个三年三步走”战略规划，着力打造焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。

2、煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高。

1）公司优质炼焦煤资源丰富，2020年可采储量为117亿吨，核定年产能20700万吨，为省内产能第二大煤企。

原煤产能利用率较高但产销率不高，精煤产量占比稳定在43%左右，但产销率保持在90%以上。

公司长协销售占比约80%，销售客户集中于钢铁、电力及煤化工企业，客户结构稳定。

煤矿集中于晋中地区，主要依靠石太线、京原线外运，铁路外运量占比基本在50%以上。

2）2017年以来公司吨煤成本受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，但煤炭价格持续大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平，2021年前三季度升至396.8元。

3）公司煤炭资源集中于五大子公司，贡献了90%以上的煤炭产量，但对优质资产持股比例不高，普遍低于60%。

①西山煤电煤炭产能最大、产量占比达30%，2021年资产负债率82.1%，净利润14.2亿、净利率2.3%。

本部产量占比7.3%；同时代管山西焦煤，产量占比达22.7%，2021年资产负债率63.1%，净利润46.5亿、净利率10.3%、ROE为17.9%，资产负债率较低、盈利能力较强。

②山煤集团2020年成为公司全资子公司，主要负责动力煤开采，产量占比达28.7%，2020年资产负债率77.4%，净利润2.3亿、净利率0.3%，盈利能力偏弱。

山煤集团主要煤炭资源集中于山煤国际，产量占比23.8%，2021年资产负债率68.8%，净利润78.2亿、净利率16.3%、ROE为54.4%，盈利能力较强。

后续随着公司重组第二步的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。

③汾西矿业产量占比17.8%，2021年资产负债率74.7%，净利润180万，净利率由2020年的7.1%大幅降至0%左右，盈利大幅减弱。

④霍州煤电产量占比16.7%，2021年资产负债率82%，净利润2.8亿、净利率1.1%，资产负债率较高、盈利偏弱。

⑤华晋焦煤产量占比5.6%，2021年资产负债率63.5%，净利润22亿、净利率18.6%，资产负债率偏低、盈利能力较强。

4）公司煤炭在建、拟建项目较多，在建的吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善项目已经完工，预计能带来1180万吨产能扩张。

2021年，公司将正明煤业等4家公司移交至晋能煤业，涉及产能660万吨；已接收晋能控股划转的59座煤矿管理权，涉及总产能5340万吨/年，目前仅进行管理权移交、未股权划转，若重组持续推进，未来公司煤炭产能或大幅扩张。

3、非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱。

1）煤焦化产业链：①焦炭：公司焦炭原材料主要为肥煤、焦煤等，自给率保持在50%左右，环保政策较严下产能利用率基本在85%以下，但产销率基本为100%。

焦炭业务按月定价，付款周期一般不超过1个月，销售客户集中度较高。

焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化为公司焦炭板块利润主要来源。

2021年以来焦炭价格快速上涨，但原材料成本同步快速上升，焦炭业务毛利率持续压缩。

②其他煤化工：公司主要生产焦油、甲醇等，主要在产化工厂6家，合计产能92万吨，产能集中于山西焦化，2021年化工板块盈利能力明显改善。

2）煤电材产业链：①电力：公司以火力发电为主，燃煤原材料主要来自内部供应，随着在建电厂逐渐投产，2018年以来公司发电量大幅提升。

电力板块盈利受煤炭原材料扰动较大，2021年煤炭价格大幅上涨，电力板块毛利率跌至-27.1%。

公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂2021年全面亏损，其中兴能发电、武乡发电2021年净亏损较大、资不抵债。

②建材：2014年起公司开始逐步控制建材板块业务规模，2019年以来建材板块收入有所增长，但营业成本大幅抬升下盈利能力持续弱化，2021前三季度毛利率跌至-5%。

3）贸易：2009年公司积极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张；2012年公司定下“五年内收入增长50%以上”的目标，大幅扩张贸易业务；2016-2017年开始减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅下降；2018年以来公司贸易板块收入稳步扩张，贸易收入占比在50%左右。

目前公司以煤炭贸易为主，占比超60%，主要由焦煤国际贸易和焦煤国际发展负责，结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出口贸易结算三种，结算周期相对较长。

■信用资质：2021年盈利能力、短期偿债能力改善。

1、盈利能力：2021年大幅改善，但少数股东分配利润规模较大。

2012-2015年间，煤炭量价齐跌，煤炭毛利率持续下降，贸易业务增收不增利，拖累公司整体毛利率降至10%以下；2016年以来煤炭板块盈利能力明显改善，原材料成本上升压缩电建板块利润、贸易毛利持续下降，但规模较小对整体盈利影响不大，公司盈利快速修复；2021年焦煤价格大幅上涨，全年公司毛利率迅速上升至28.4%。

但公司少数股权占比较高，超60%，对优质煤炭资产持股比例普遍不高，导致少数股东分配利润规模较大，归母净利润持续不高，2020年资产重组后，弥补山煤集团往年亏损以及亏损资产集中母公司，2021年归母净利润由正转负。

2、偿债能力：重组山煤后债务规模大幅增长，2021年短债偿还能力有所改善。

2010-2019年间，公司短债规模持续扩张，导致有息负债规模持续增长，复合增长率达14.9%。

2020年因重组山煤集团，公司有息债务规模大幅增长62%至1880亿，债务期限结构有所改善但短债占比仍较高。

2021年短债规模略有压降、货币资金持续增长，货币资金/短债小幅升至57.9%，短债偿还能力小幅改善。

重组山煤集团后，公司资产负债率持续上升，2021年为83.2%，处于较高水平。

公司对外担保率不高，2021年小幅升至9.7%。

3、融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出。

2016年以来，公司融资成本持续改善，利息支出/有息债务较2015年的5.7%降至2021年的4.4%。

但融资性现金流自2018年以来持续净流出，2021年净流出57.4亿。

公司授信额度充足，剩余额度/有息负债为38.5%，资产受限率不高。

■债券表现：2022年以来估值持续下行截至目前（2022年6月17日，下同），公司共拥有2家发债平台，债券余额合计为609.6亿，焦煤集团、山西焦煤债券余额分别为584.9亿、24.8亿。

1）从一级发行来看，2021年以来，焦煤集团、山西焦煤债券发行规模分别为225亿、20亿，平均发行期限分别为3.1年、3年，加权平均发行成本为3.9%、3.2%。

焦煤集团2021年以来发行期限集中于3年期，2021H1、2021H2、2022H1发行成本分别为4%、4.1%、3.5%，2022年以来发行成本持续下降。

山西焦煤与焦煤集团发债成本差异不大。

2）从二级估值来看，我们筛选了焦煤集团、山西焦煤存续债中剩余期限相近的2只公开债进行对比，二者中债估值差异不大。

从估值变动来看，2020年8月至10月，焦煤集团与山西焦煤债券到期收益率小幅震荡下行，但山西焦煤收益率整体高于焦煤集团，二者利差基本在20BP附近。

2020年11月初，受永煤违约冲击，二者债券收益率集体快速上行，山西焦煤上行速度更快，二者利差走扩至40BP。

2020年11月中下旬，二者集体修复，但焦煤集团修复更快，于2021年1月初恢复至冲击前水平3.5%左右，山西焦煤恢复相对较慢，于2021年4月初恢复至冲击前水平3.7%左右，随后二者债券到期收益率集体先下后上。

2022年以来，焦煤集团、山西焦煤债券到期收益率持续下行，信用利差收窄至20BP左右，6月起估值小幅回调。

■风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利不及预期等。