中信证券-可转债新框架系列之三：下修博弈新思考，短期与长期，动力与阻力-220617

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我们已经在《可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有效市场》报告（2022-4-18）中讨论了转债赎回条款的新变化。

除了赎回条款，下修条款是影响转债价格的第二大重要内生条款。

2022年年初以来伴随着权益市场持续下跌，下修事件不断增加，引起市场广泛关注。

许多投资者希望博弈下修事件从而获得收益，但下修博弈是否是性价比高的事件驱动投资，下修背后的动力和阻力又有哪些新变化，这些都值得进一步挖掘。

本篇新框架系列之三我们给出关于下修博弈的新思考。

▍2022年年初以来伴随着权益市场持续下跌，下修事件不断增加，但从比例来看下修始终是低频事件。

权益市场下行阶段，转债的平价容易跌破下修触发阈值，触发下修转股价和执行下修转股价的个案也会相应增加。

类比我们构造的赎回强度指标的思路，我们也构造了下修强度来衡量市场在不同时间点下修事件的发生频次：下修强度=过去30交易日下修预案个数/过去30交易日触发下修个数。

2018年权益市场下行时，下修强度较大，达到了10%左右。

但是纵向对比来看，随着转债市场个券不断增加，下修强度逐渐下降。

截至6月10日，今年虽然有200多只个券触发了下修，但仅有18只个券进行了下修董事会提议，实际下修占比并不高。

2020年至今下修强度最高也仅4%左右。

由此可见下修并不算是高频的事件，下修事件的增加主要应该归因于分母增加。

▍短期博弈收益空间有限，提前埋伏难度较高。

以2017年1月1日至2022年6月10日为统计区间（下同），从统计期间执行下修的个券的市场表现来看，董事会公告日当天往往转债价格高开，一次调整到位，收盘价相较于当天开盘价涨幅均值为0.01%，较前一日收盘价平均涨幅大约4.03%。

董事会公告日后5日转债涨幅均值为5.08%，后10日为5.41%，至股东大会涨幅均值为5.79%。

短期博弈的关键在于提前埋伏，赚取董事会公告当天的收益。

董事会公告日到股东大会期间的收益空间则较为有限，平均大约2%左右。

但上文提及下修本身并不是高频事件，提前埋伏对于投资者而言难度较高，并不具有性价比。

此外，即使选择提前埋伏策略，潜在下修标的大多数在债性区间，流动性相对一般（样本个券下修前20日换手率中位数为0.82%，未转股余额中位数为7.00亿元），对于机构投资者而言交易成本更高。

若下修博弈成功则大概率有放量之日，可以兑现博弈的收益；若未能博弈成功在清淡成交下如何退出又成为新的难题。

▍转债下修后6个月内往往表现亮眼强于正股，长期持有是下修博弈新思路。

我们进一步计算了转债价格和正股价格在董事会议案后的长期收益（剔除公告日涨跌）。

统计期内，董事会公告后4个月转债绝对变化5.83%（相对变化2.99%）；后5个月转债绝对变化7.64%（相对变化3.11%）；后6个月转债绝对变化11.40%（相对变化5.54%）。

而董事会公告后4个月正股绝对变化-0.03%（相对变化-1.96%）；后5个月正股绝对变化0.59%（相对变化-2.47%）；后6个月正股绝对变化3.49%（相对变化-1.98%）。

以上统计结果显示转债在下修后价格走高，并且涨幅明显高于正股。

下修个券长期收益较好，其背后逻辑可能在于：（1）下修往往发生在权益市场下行企稳阶段。

此外，股东往往对自己公司更加了解，更容易选择一个正股相对底部的位置。

因此下修后正股企稳概率更高。

（2）下修进一步提振了投资者的信心，容易在之后给予较高的转股溢价率，博弈正股在市场企稳后的弹性。

综上，与其在潜在标的池里费尽心思挑选提前埋伏，不如在个券公告下修后再介入，赚取相对来说较为确定的收益。

进一步研究表明统计期间正股为小盘成长型的转债以及发行后2个月内下修的转债在下修后的长期收益更佳，且主要来自正股驱动，可作为下修长期博弈的进一步择券依据。

▍下修与大股东减持转债可能存在关联性，为投资者提前埋伏提供一个新的思路。

视角一：2017年1月1日至2022年6月10日共86只个券成功下修，其中24只个券控股股东在董事会下修公告后进行了减持（占比27.91%），15只个券控股股东在董事会下修公告后3个月内进行了减持（占比17.44%）。

限售新规后发行的转债共12只个券下修，已有6只个券在董事会下修公告日后控股股东进行了减持。

视角二：我们将上文提到的下修强度指标限制在发行后6个月内的样本，分析发现近期下修强度大约为15%，高于全样本计算的下修强度。

综上，我们发现较高比例的转债在下修后大股东进行了减持，大股东减持与下修之间可能存在的关联性也为投资者提前埋伏具有下修潜力的转债提供一个新的思路。

（注：此处计算我们暂未考虑大股东（即持股占比第一的股东）没有持仓可转债的情况，可能影响到测算的准确性。

但考虑到大部分大股东全额配售可转债，此处测算偏差预计较低。

）▍限售新规前转股稀释率和非控股股东影响力并非下修的显著阻力，但新规后需引起重视。

我们将2017年1月1日至2021年1月31日期间发行的转债分为两组，分别为新规前下修组和新规前不下修组，以此检验转股稀释率和非控股股东影响力在两个组别是否存在差异。

样本中也进一步剔除了下修后大股东减持的小部分个券以排除干扰。

新规前不下修组的总稀释率和非大股东持有比例分别为8.34%和54.6%，与新规前下修组（8.51%和59.67%）并不存在显著的差异。

新规前大股东不持有转债能参加下修股东大会，其同样面临股权稀释的问题，与中小股东利益一致，因此稀释率和非控股股东影响力在两个组别的差异并不明显。

虽然过去的数据结果表明稀释率对下修没有影响，但考虑最近在限售期内提出下修预案的个券数越来越多，我们提示未来可能会存在新的逻辑：限售新规后持股5%以上股东配售的转债具有6个月的限售期，而持有转债的股东无法参加股东大会下修预案投票。

根据我们的统计，持股5%以上股东往往高额参与转债配售。

因此，在限售期内提出下修预案的个券，参加股东大会下修预案投票的往往是不持有转债的中小股东，他们可能不希望下修影响自己的持股比例。

特别是转股稀释率较高的个券下修时面临中小股东的阻力可能更大，提出下修预案概率更低。

▍投资策略：短期博弈量力而行，长期博弈是最优解。

总的来看，虽然权益市场下行阶段下修触发个券增多，但是实质下修的个券占比并不高。

短期下修博弈的关键在于提前埋伏，需要我们做大量的案头工作去挖掘转债下修的动力与阻力进行预判，收益空间也有限，并非性价比极高的事件驱动投资。

根据本报告的结论，建议重点在已触发下修的个券中挖掘当前大股东及一致行动人持有比例高、转股稀释低、绝对价格低、临近解禁期或回售期的个券，这部分转债下修的可能性较高。

另一方面，复盘历史数据我们发现转债下修后长期收益普遍表现亮眼且强于正股，长期持有是下修博弈的新思路。

投资者虽然较难提前埋伏获得下修的短期收益，但是如果选择在下修公告后长期持有，仍有望获得不俗的收益。

建议重点关注下修个券中正股为小盘成长型的转债以及发行后2个月内下修的转债。

▍风险因素：样本数据有限带来的统计偏差风险，交易规则变化。