民生证券-恒生电子-600570-深度报告：迷雾散尽，勇攀高峰-220617

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恒生的核心逻辑探讨：“产品化+强研发+稳格局”形成闭环。

恒生电子是中国证券IT领军者，为证券、基金、保险等资本市场买卖方提供核心交易系统，并依托系统底座建设者的优势不断拓宽业务边界。

恒生的投资逻辑在于商业模式、技术实力、行业格局三维度优势下形成的闭环：1）“产品化”，得益于先发优势、行业统一业务标准、甲方IT实力等因素，恒生实现了计算机领域少有的toB业务产品化模式，会计准则调整前毛利率常年保持在95%，具备强大盈利能力；2）“强研发”，恒生近4年研发累计投入66亿元，研发团队超6000人，在投入力度和技术积累上远超业内友商以及甲方，进而保证产品领先性；3）“稳格局”，企业级核心系统事关业务开展，稳定与合规是第一诉求，恒生凭先发优势与技术实力保持行业领先，行业向头部集中趋势明显。

本质上，恒生随我国资本市场建设而不断成长。

恒生占据资本市场最核心的交易系统，是资本市场IT基础设施建设者，我国资本市场的持续发展，是恒生成长的核心源泉。

与海外成熟市场对比，我国资本市场仍有差距：资本化率仅为80%、直接融资比重不超过15%、机构持股比例不足20%。

复盘2015年后市场，监管与改革是主旋律，2018年资管新规和科创板设立开启市场3年繁荣周期，而全面注册制到来，有望再度开启资本市场下一轮改革周期。

数字化&金融信创推动系统更迭，资本市场改革提供增量空间。

以全面注册制引领的资本市场改革有望不断加速，根据我们测算，全面注册制、北交所建设等以及监管创新改革将为公司带来17.35亿元增量空间。

改革之外，恒生基石产品UF3.0、O45、新一代TA相继发布并实现客户上线，在标杆案例带动下2022有望成为新产品加速推广元年。

数字化浪潮下恒生顺势向服务转型，长期成长空间被进一步打开。

短期边际变化：不确定性逐个落地，迎接新的起点。

恒生自2020年以来进入调整、投入阶段，经过2年的蓄势公司不确定性逐渐消除：会计准则调整影响逐渐消退；人员从扩张规模到注重人效提升，利润弹性值得期待；2022年疫情爆发得到有效控制，业务实施交付有望重回正轨；公司管理层有序传承平稳过渡，战略从落地到执行。

我们认为随着不确定性逐渐明朗，公司有望迎来估值重塑。

投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为14.0、19.4、24.5亿元，对应22-24年PE分别为46/33/26倍。

我们选择各个细分领域计算机龙头公司的估值进行比较，5家龙头公司在wind一致预期下对应22年估值为62倍；而与自身比较，恒生近3年PE(TTM)均值为70倍。

从两个维度来看，恒生具备估值修复的空间，维持“推荐”评级。

风险提示：资本市场改革进程不及预期；疫情反复影响公司实施交付开展；新产品推广进程不及预期；头部甲方自研力度加大。