东吴证券-维达国际-3331.HK-21H1业绩点评：电商渠道表现靓丽，经营业绩受高基数及高浆价扰动-210719

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投资要点21H1收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。

21H1实现营收90.85亿港元，同比+19.0%（剔除汇率因素的自然增速为11.0%）；经营利润12.11亿港元，同比-3.7%。

其中Q2实现营收46.15亿港元，同比+9.5%（剔除汇率因素的自然增速为1.0%）；实现经营利润5.08亿港元，同比-30.5%。

21H1收入端基本符合市场预期，利润端略低于市场预期。

21Q2收入增速逐月回升。

21Q2收入增速回落主要由于20Q2基数较高及公司于21年3月发布涨价函，渠道提前备货导致。

分月度看，21年4/5/6月收入端剔除汇率因素的自然增速分别为-17.1%/-1.2%/+19.0%，收入增速逐月回升，6月已恢复较好增长态势。

21Q2利润端同比下滑较多的原因主要有：1）20Q2受疫情影响促销活动减少，产品价格高于21Q2；2）木浆价格于20Q4起大幅上涨，21Q2平均成本高于20Q2。

电商渠道保持强劲增长，中国大陆地区电商收入占比已达38%。

分渠道看，21H1传统经销/商超/电商/大客户渠道分别实现收入24.5/21.8/34.5/10亿港元，同比分别+11%/+10%/+37%/+9%，占收入的比例分别为27%/24%/38%/11%。

其中21Q2传统经销/商超/电商/大客户渠道收入同比分别-3%/+8%/+21%/+8%。

电商渠道维持高增，剔除汇率因素的自然增速为26%；后疫情时代生活用纸消费持续向线上迁移，公司电商渠道优势得到充分发挥。

分地区看，中国大陆仍然是公司最重要的市场，21H1实现收入69.75亿港元，同比+25%（剔除汇率因素的自然增速为14.7%）。

其中，传统经销/商超/电商/大客户收入占比分别为27%/24%/38%/11%，较20H1分别-2pp/-2pp/+5pp/-1pp，电商渠道收入占比快速攀升。

分产品看，21H1纸巾产品实现收入75.09亿港元，同比+20.3%；个护产品实现收入15.76亿港元，同比+13.3%。

促销力度提升及成本压力导致21Q2经营利润率回落。

毛利率方面，21H1毛利率为37.4%，同比降1.1pp，其中21Q2毛利率为35.9%，同比降3.5pp。

期间费用方面，21H1销售费用率同比+2.8pp至19.4%，管理费用率同比-0.7pp至4.9%。

销售费用增加主要受促销活动增加及中国大陆地区卫生巾等个人护理推广力度增加导致。

毛利率下行及期间费用率上升拖累经营利润率下滑，21H1经营利润率同比-3.2pp至13.3%，其中21Q2经营利润率同比-6.3pp至11%。

盈利预测与投资评级：21Q2经营业绩受市场及原材料扰动，我们预计随着浆价回落盈利能力将有所回升。

我们预计公司21-23年净利润分别为24.7、26.7、29.7亿港元，对应PE10x、9x、8x，估值具有一定安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格上涨；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及我们预期；营销渠道建设不及我们预期。