东方证券-固定收益专题报告：如何看待“国办发20号文”-220616

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研究结论2022年6月13日，国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号），要求进一步理顺省以下政府间财政关系，推进建立健全权责配置更为合理、收入划分更加规范、财力分布相对均衡、基层保障更加有力的省以下财政体制。

我们认为国办发20号文出台主要是现有央地财权事权划分框架下的继续推进与细化，政策方向与此前一致，重点放在逐级向下解决政府事权和财权错配的问题。

地方政府债务管理强调省级负总责，也是延续了国办函88号文“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央不救助”的大原则，与近年来强化属地责任的提法内涵相一致。

相应地，对于城投债务而言，意味着“全省一盘棋”逻辑不变，省级层面的差异处于首要地位，按省份分化的格局或加剧，弱省份的偿债能力问题仍值得警惕。

同时，国办发20号文要求财政事权和支出责任划分更合理，推动财力下沉，基层财力保障有望加强，薄弱区域支持力度加大，增强省级调控能力，提升省域内财力均衡度，强省份弱县市享受的边际利好更为明显。

对应到城投债投资，将更加有利于强化“强省份弱平台”的投资逻辑，但需关注城投债务周期与区域财力改善时间可能存在错配，短期仍需防范尾部风险。

中长期来看，考虑到坚决遏制隐债新增、积极化解存量隐债，推行全域无隐债试点，加快城投平台转型的改革趋势下，未来城投与地方政府将逐渐脱钩，城投底色越来越淡化，区域财力变化、债务管控强度之外，更需关注平台市场化程度及自身偿债实力。

信用债回顾：上周信用债发行规模回升并最终净融入约845亿元，扭转前一周净融出态势，中高等级中票发行成本下行较多。

各等级中票收益率上行，信用利差普遍小幅走阔，各等级期限利差收窄，AA-AAA短久期等级利差走阔、中长久期收窄。

多数省份城投利差小幅走阔、少数收窄，青海和广西走阔较多、甘肃回落；地产债AAA级收窄幅度较大，商业贸易行业收窄较多，休闲服务估值整体上行，其余多数行业利差平均小幅走阔5bp以内。

金科、碧桂园、荣盛、远洋等房企的多只存续债继续折价成交，整体折价成交债券数量和幅度相比此前明显提升。

可转债回顾：上周主要指数收涨，转债指数跟随权益上行，但涨幅垫底，行业方面，煤炭、有色金属、石油石化行业领涨，轻工制造、电子、家用电器行业领跌。

北向资金继续大幅流入，上周流入368.34亿元，全A交易额增长，多日突破万亿。

由于海外能源价格上涨，夏季用煤需求上涨，对国内煤价形成支撑。

从5月经济数据看，CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.2%，PPI同比上涨6.4%，环比上涨0.1%，涨幅比上月回落1.6个百分点，物价基本稳定，保供稳价格工作见效。

国内物流受阻下，出口数据仍好于预期，外需复苏强劲，预计将延续。

社融同样高于预期，以票据和政府债为主，居民部分融资仍低于去年同期，短贷有所修复。

转债方面，交易额突破2000亿创新高，转股价值上行，溢价率小幅下行，转债依旧处于估值消化阶段，但高交易额使得溢价率难以快速下行，或者说理论溢价率中枢将高于以往。

当前赛道券多数估值偏高，周期券轮动风险较大，不宜追高，建议保证安全边际，适当逢低布局，深挖业绩尚可的低估值个券。

风险提示政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据资料统计可能存在遗误。