中信证券-高鑫零售-6808.HK-2022财年年报点评：业绩受制于疫情，持续多业态全渠道精细化-220616

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FY2023公司业绩取决于疫情防控对线下客流和租金收入的影响，公司预计收入端或与上一财年持平，利润端有望实现盈亏平衡或亏损收窄。

线下客流复苏是公司业绩的催化剂。

公司目前具备行业领先的线上业务优势，中润发模式已初步跑通，小润发模式未来1年内有望跑通，公司同时将更加精准定位客群，提供客制化的商品。

下调目标价至2.7港元（原目标价4.1港元），维持“增持”评级。

▍FY2022业绩承压。

FY2022，公司实现营业收入881.3亿元，同比-5.3%；其中，货品销售收入/租金收入846.0亿/35.4亿元，同比-5.4%/-2.5%。

FY2022，线下业务受行业的全渠道竞争及疫情反复影响，公司同店销售-6.7%（其中FY22H1/H2：-7.4%/-6.1%）。

FY2022，公司实现经营溢利0.18亿元，扣除计提（门店减值、诉讼计提和特殊坏账准备）后，为18.9亿元，对应经营溢利率2.1%；实现净利润-8.3亿元，扣除计提后为5.8亿元，对应净利率0.7%；实现归母净利润-7.4亿元，同比-133.9%。

FY2023，公司业绩最大的不确定性来自于疫情防控对线下客流和租金收入的影响，管理层在业绩发布会上提到，预计FY2023收入同比持平，乐观预计不考虑减值等影响，将实现盈亏平衡；悲观预计亏损将同比收窄（以线上增长&客单价提升冲抵线下客流减少）。

考虑到公司加大中小润发开店数量对收入的贡献，我们预计FY2023收入为926.4亿元，同比+5.1%；考虑到公司快速适应在疫情下的营运，营运费用率将优于上一财年，我们预计FY2023净利润3.3亿元，由负转至微正，对应净利率0.4%，仍将处于恢复阶段。

▍毛利率/营运费用率/行政费用率同比-1.5pcts/+2.3pcts/+0.2pct。

由于租金收入减少以及渠道结构变化，FY2022，公司综合毛利率同比-1.5pcts至24.4%。

FY2022：营运费用率增加2.3pcts至23.1%，行政费用率增加0.2pct至2.9%，合计整体费用率为26.0%，扣除计提后则为24.0%，同比+0.5pct，体现出渠道变化下的费用结构变化以及收入下降的影响。

FY2022：租金费用率下降0.2pct至1.1%；人工费用率上升0.7pct至11.4%，体现出B2C业务店日均单量两年内翻倍下的降本增效。

▍稳速开店，2.0重构改造店效显著。

展店：FY2022，公司新开5家大卖场、3家中润发和73家小润发，关闭5家大卖场。

截至2022/3/31，公司共有490家大卖场、9家中润发和103家小润发。

根据公司2022年业绩发布会的信息，公司计划2022日历年全年将新开4家大卖场，关闭3-4家大卖场；新开4-6家中润发；新开100+家小润发，继续在南通、淮安及马鞍山及周边城市加密。

门店改造：公司已对70+家大卖场进行重构；公司首家重构2.0门店的同店增长在FY2022H2止跌，回至双位数增长；FY2023公司计划启动50+家门店2.0重构。

▍线上业务占比与客单价持续提升。

FY2022，线上业务（B2C+B2B）整体占比达30%（2019/FY2021：16%/25%+），其中B2C销售额增速为12.5%，在集团已经实现盈利；FY2022，店日均客单量为1250单，同比双位数增长；FY2022H2客单价为70+元，同比+6.5%。

FY2022，公司承接阿里巴巴社区团购业务的核心供给，为公司贡献3.7%的收入。

▍FY2023公司战略：坚持原先的“3大战略+1大能力”。

FY2023，公司将线下定位灰发一族和带娃一族，线上定位上班一族，针对不同渠道进行单独组货；积极建设生鲜供应链能力，服务多业态全渠道；以商品分级应对消费降级，去长尾、增品类、分客层调整商品结构。

▍风险因素：消费持续低迷，多元业态冲击加剧，线下客流恢复不佳，中小超市培育及销售情况不及预期。

▍投资建议：综合考虑到2022财年业绩与此前预期的差距、未来线下客流恢复预期、公司于2020年12月22日将财政年度结算日由12月31日更改为3月31日，新增公司2023-25财年营业收入预测为926.4亿/962.5亿/997.5亿元，新增2023-25财年归属净利润预测为3.3亿/8.4亿/11.4亿元，对应2023-25财年EPS预测分别为0.03/0.09/0.12元，结合行业可比公司估值（Wind一致预期：永辉超市2023自然年31xPE，天虹股份2023自然年23xPE，红旗连锁2023自然年12xPE），给予公司2024财年25xPE，考虑到疫情反复对公司线下经营的负面影响程度大于此前预期，下调目标价至2.7港元（原目标价4.1港元），维持“增持”评级。