天风证券-明阳智能-601615-半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪-220616

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平价时代，大型化驱动半直驱技术路线+原材料供应链共同实现风机降本风机降本途径：1）优化技术路线；2）优化原材料供应链。

1）双馈&直驱→半直驱，可靠性强，体积和重量小，技术创新降本双馈：有齿轮箱，变频器容量需求小→故障率高但成本低。

直驱：无齿轮箱，但发电机体积大，全功率变频器容量大→故障率低但成本高。

大型化趋势下半直驱技术综合直驱与双馈技术优势，可靠性增强，体积和重量减少，成本降低，2020及2021年各厂商新机型中，半直驱渗透率从20年的9%提升至21年的59%。

2）产业链纵向一体化：向上关键零部件自产+外购结合，降本同时配合风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力零部件自产+外购相结合：风机零部件成本占比高，自产与外购相结合向供应商输出技术深度绑定，或提高自我配套生产能力，降低成本的同时保证风机整体的先进性与性能，抢占市场。

开发、运营风电场提高盈利能力：售电毛利率在60%以上，远高于销售整机的毛利率20%左右。

明阳智能核心看点：1）公司半直驱技术领先。

公司于2010年已经推出了基于半直驱技术的全球首台3MW超紧凑型风电机组，超紧凑传动技术取消了轴承的外圈，降低成本的同时提高可靠性。

2）自供比例高→产品快速升级+降本。

对于3.0兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约60%，产品单位成本降低6%。

3）海上风电占比高，弹性大。

利端：海上风电风机可靠性要求更高，毛利率高于陆上风机；量端：我们预计国内/海外海上风电22-25年CAGR37%/56%，而国内风机凭借价格优势出海。

风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。

公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。

盈利预测：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为40/48/54亿元，同比增长30%、20%、13%。

考虑到23年海风大年公司有望放量，我们对公司的风机销售、风场开发运营出售分别给予23年PE20X、20X，对应市值964亿元，对应股价45.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期；海外市场拓展进度不及预期；测算具有主观性。