国金证券-中国国航-601111-航网时刻优质，长期价值不改-220615

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投资逻辑参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。

公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004年参股山东航空（穿透持股44%）、2006/2009年参股国泰航空（持股30%）、2010年控股深圳航空（持股51%）。

2021年公司营收为745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。

疫情前公司毛利率维持15%以上，内生盈利能力强，2019年归母净利为64亿元，为行业第一。

公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。

1、航网优质，一线时刻占比高。

公司一线城市时刻占比为29%，高于东航和南航的23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于同行。

优质航网带来高票价，2019年公司客公里收益为0.53元，高出东航6%、南航8%。

2、新增首都机场时刻，航网进一步优化。

大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从47%升至约70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。

3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。

公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为45%和28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。

考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。

4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。

“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。

同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。

中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。

1、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。

疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。

参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。

票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。

2、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。

中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。

投资建议首次覆盖给予“买入”评级。

公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。

预计2022-24年归母净利分别为-155/63/146亿元。

给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价10.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。