中泰国际-周大福-1929.HK-22财年业绩略胜预期，但业务短期仍受疫情扰动-220614

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22财年收入增长41.0%，略超预期周大福(1929HK)日前公布22年财年业绩，总体略超我们预期，充分凸显集团优秀的渠道扩张及成本管控的执行力。

集团全年总收入达到989.4亿港元(下同)，同比+41.0%，其中内地业务收入同比+45.6%，主要得益于批发业务收入同比+79.9%；港、澳地区收入同比+14.7%。

尽管期内经调整毛利率同比下降4.8个百分点至23.4%，但销售及行政费用率同比亦下降2.8个百分点，故主要经营利润率同比仅下降2.2个百分点。

22年财年股东应占溢利为67.1亿，同比+11.4%，若扣除黄金借贷损失、租赁及商誉减值损失后同比增长约20%。

公司宣布派发末期股息每股0.28元，全年派息0.5元，派息比率为74.5%。

同时公布拟回购不超过10%的股份，凸显公司拥有强劲的现金流及对未来发展的信心。

截至22年3月底，集团拥有5,902个零售点，按年净增加1,311个。

其中内地净增加1,361家“周大福珠宝”品牌店。

考虑到内地疫情的持续影响，我们预计23年财年内地净开店数目减少至1,000家左右。

内地低线城市表现亮丽，黄金首饰成为主要驱动力22年财年，内地零售及批发业务收入分别+22.6%及+79.9%，低线城市的表现非常亮丽，其中三线及四线城市的零售值同比分别+45.3%及46.4%。

内地业绩经营利润同比+16.5%至95.8亿，占集团经营利润总额达到95.8%，继续成为盈利的主要驱动来源。

受惠于低线城市渗透率的提升、传统保值需求及年轻人对中国传统文化的共呜(国潮风)，黄金首饰的零售值同比+33.2%，产品收入占比达到74.3%，主因：1)去年金价处于长期慢涨的趋势，刺激了对黄金首饰的保值需求；2)周大福传承系列的贡献。

受惠于“国潮风”、拥有文化、中国艺术特色的“周大福传承”系列极受年轻人欢迎，零售值占黄金首饰达到42.1%，平均售价达到15,600元，大幅高于黄金首饰平均售价5,500元。

近月内地及香港业务的同店销售持续回暖受到内地疫情影响，今年4-5月内地同店销售同比-28.2%，其中珠宝镶嵌首饰同比24.5%；黄金首饰同比-25.1%。

管理层透露最近内地同店销售正在持续改善，5月的同店销售跌幅明显收窄，而6月端午节假期统一口径比较，同店销售录得低单位数跌幅。

此前，管理层透露上海门店在6月的销售额基本上已恢复至疫情管控前的80%。

由于香港疫情开始缓和，香港政府亦分阶段放宽防疫限制，今年4-5月港、澳地区的同店销售同比仅-5.9%，其中珠宝镶嵌首饰同比-17.3%；黄金首饰同比-0.3%。

展望23年财年，管理层认为内地疫情及经济状况会对销售带来不确定性，预计同店销售会录得低至中单位数的跌幅，而港、澳地区在低基数的效应下有望录得中双位数的同店销售增长。

下调目标价至15.15港元，维持“增持”评级因内地疫情较为反复及经济下行压力增大或降低消费者对非必需消费品的需求，我们预测23年财年内地的同店销售将录得4.5%的跌幅；考虑到低基数及香港地区的经济活动逐渐正常化等因素，预测23年财年港、澳地区的同店销售将录得14.3%的升幅。

我们将分别下调23年及24年财年集团收入预测4.8%及1.3%%至1,078.0亿及1,235.1亿元，并引入25年财年收入预测为1,334.9亿元，同比分别+9.1%/+14.6%/+8.1%；预测23至25年财年的股东应占溢利分别为77.7亿/91.9亿/100.6亿元，每股EPS分别为0.78/0.92/1.01元，分别同比+15.7/+18.2%/+9.5%。

我们把目标价从15.5港元下调至15.15港元，对应23财年19.5倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)内地疫情恶化风险。