国海证券-机场行业投资框架-220615

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1.机场是个什么样的行业？通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益率，可以发现：全球18家主要上市机场中，10年期年平均收益率超过20%的达到8家，其中收益率最高的为泰国机场，10年期年平均收益率高达36.55%。

全球来看，这都是一门可以获得长期超额收益优质生意。

具体到国内而言，机场作为民航业优质核心资产，业态天然高壁垒，长期处于供不应求状态，业绩确定性与成长性兼备。

2.机场行业商业模式机场商业模式的本质是流量变现，流量变现效率决定利润率。

机场首先通过重资产投资成为高端流量平台，汇聚顶级线下流量，再通过航空性业务和非航业务进行流量变现。

其中航空性业务政府定价，采取成本回收原则，体现了机场的公共事业属性。

航空性收入线性增长，构成了机场的第一增长曲线。

非航业务采取市场化定价，机场方完全掌握定价权，满足了机场的企业盈利属性。

非航收入具备高成长性，是机场公司利润弹性的核心来源，免税业务的快速崛起承担起了机场的第二增长曲线。

3.机场行业投资逻辑免税业务的跨越式发展，带动机场行业从基建主导阶段，进入非航主导阶段，行业也从纯粹的公共事业属性，逐步显现出消费属性。

过去，机场看基建。

当下，机场看非航，非航看免税，免税业务对国际客流进行了深度变现。

未来随着重奢品牌入驻，国内客流的变形潜力或也将能够得到充分发掘，因此未来的投资逻辑或演变为，机场看非航，免税加有税。

基于以上分析框架，可将机场分为免税机场和其他机场两类。

优选免税机场，静待国门重开，重点关注美兰空港、白云机场、上海机场。

投资建议：机场行业商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫情不改行业长期投资价值，建议底部布局，静待基本面反转。

首次覆盖，给予行业“推荐”评级。

风险提示：①宏观层面，宏观经济增速放缓；②行业层面，免税政策变动，航空性业务收费标准变动，行业安全事件；③公司层面：基建进度不及预期，运营成本大幅上升，免税协议签订不及预期；④其他方面：疫情持续时间超预期，市内免税店对机场分流超预期等；⑤其他类型难以预测的风险、国内外机场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。