中泰证券-安利股份-300218-大客户放量持续确认，盈利能力加速提升-210719

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公司发布2021H1业绩预告，期内主营产品收入同比增长68.8%，实现归母净利润6600-7100万，同比增长511.22%-542.37%，其中Q2单季度预计3840-4340万元。

收入增长提速，大客户放量确认：上半年公司主营产品销量、收入分别较上年同期增长约49.2%/68.8%，环比一季度51.8%的收入增速进一步提升；主要由于经过近10年的客户耕耘，公司在研发和规模、成本优势助推下，大客户开始进入梯次放量阶段。

预计2021年，增量贡献主要来自于苹果，同时与迪卡侬、亚瑟士、彪马合作深化扩大。

2022年来自Nike、丰田、宜家、长城汽车等品牌客户；此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/汽车内饰/电子产品行业），展望未来，随着大客户逐步进入放量期，公司收入有望加速增长。

产品结构改善带动毛利率创新高，盈利拐点趋势已现：上半年公司主营产品单价同比增长约13.1%，带动毛利率比上年同期提升6.3%，进而推动Q2毛利率环比Q1进一步提升（21Q1/Q2分别为23.68%/近25%）；主要由于过去公司产品多以低毛利率的油性革为主（约20%），而新突破的大客户多以水性/无溶剂革产品为主，产品技术含量和附加值较原有业务更高，毛利率也更高。

新大客户放量有望带来整体毛利率持续提升。

同时，期间费用尤其是高企的研发费用相对刚性，随着收入增速提速，规模效应下费用率将持续下降；在毛利率提升及费用率改善共振下2021H1净利率已达7-8%，预计未来有望持续提升。

行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破：从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中正在快速渗透。

而公司过去十年一直处于投入期，年均研发投入超过8000万，持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户，19年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多储备客户待放量，公司有望迎来发展黄金期。

投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，深耕研发，逐鹿外资高端PU革市场，迎来大客户梯次放量期。

高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。

维持2021/22/23年收入20.2/24.15/29.1亿元，同比增长30.8%/19.4%/20.4%，同期归母净利润1.56/2.2/3.0亿元，同增209.8%/41%/36.4%，对应估值分别为28/20/15倍，如2021/22年运动高景气下产业供应链细分头部制造商(浙江自然、华利集团等)平均估值37/28x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料大幅波动；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。