东吴证券-宏观点评：被低估的5月经济回升，U还是V？-220615

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我们在两周前曾提醒二季度接下来的经济数据很可能持续超市场预期。

从今天公布的5月增长数据来看，不论是工业、投资还是消费的回升均普遍好于市场预期。

这种超市场预期回升背后的原因是什么？我们认为目前还主要体现在供给端的快速修复。

然而，随着各地在疫情防控上更趋灵活，我们预计经济将迎来供给修复+需求回补的双重驱动，从而在6月实现V型反弹，二季度GDP也有望实现2%以上的增速。

5月经济供给端的快速修复源于两点：一是全国封控水平的显著下降（图1）；二是地方稳经济主抓产业链供应链的稳定（图2）。

我们看到6月以来反映中国防疫封控程度的有效封锁指数加速下降，这无疑为地方政府在稳投资和促销费上创造了有利的外部条件；尤其是考虑到全国已有28个省级行政区将促消费作为稳经济的重要抓手，这也意味着6月经济在供需两端均有较大回补空间。

物流约束改善，工业吹响“反攻”号角。

工业生产的超市场预期转正（同比增速由4月的-2.9%至5月的0.7%）背后主要的原因还是物流回暖、疫情导致的供给约束放松。

从组成部分看，制造业同比转正是主要的边际变化，从行业看，由于上海等地加速复工复产，此前最大的拖累汽车制造业的同比跌幅显著收窄，除此之外在稳外贸政策的支持下，计算机等电子设备制造、化学原料及制品以及电气机械成为5月制造业回暖的重要。

6月，疫情蔓延基本得到控制，供给约束进一步，内需回暖叠加地方政府更加注重本地经济复苏，工业生产的反弹会加快，我们预计工业增加值同比增速将回到4%以上。

地产企稳出现微弱信号。

5月地产投资同比跌幅小幅收窄至7.80%，从组成部分来看，疫情冲击下地产施工继续恶化（尤其是竣工），地产投资边际好转的主要原因可能是土地购置的改善，5月土地购置面积同比跌幅没有继续扩大。

从高频数据，6月初地产销售数据将继续回暖，不过由于端午节错位因素（2022年在6月初，2021年在6月中旬），虽然土地成交高频数据在6月上旬继续走弱，但我们认为可能不能真实反映6月全月的实际情况。

对于地产，考虑到政策时滞和基数，第二季度地产支持政策加码下，地产销售已经开始企稳，不过地产依旧会“缺席”经济的V型反弹。

汽车消费好转，社零降幅超市场预期收窄。

5月社零同比降6.7%（彭博一致预期降7.1%），其中，汽车作为消费领域各地财政刺激的主要发力点，同比增速跌幅收窄至16.0%（4月降31.6%），拖累社零增速4.5个百分点（4月拖累9.3%）（图8、表1）；其他绝大部分产品同比增速降幅较4月收窄，烟酒产品零售额同比增速转正（图9）；不过，餐饮消费仍受较大冲击，同比跌幅21.1%（4月跌22.7%）我们此前的报告参考香港地区疫情下消费的修复（图10），测算在乐观情况下，6月内地消费增速有望转正至1.3%：一方面常态化核酸政策助力复工复产的推进；另一方面得益于各地促销费领域财政刺激，已有18个省市以消费券、补贴等形式促进汽车消费；美团数据也显示2022年前4个月，20个省市先后发放总额超过34亿元的消费券。

专项债的大规模发行将于6月收官，预计6月基础设施建设投资增速还将上升，但将在下半年有所回落。

在专项债支持下5月基础设施建设投资增速同比增长7.9%，不含电力为7.2%。

其中水利、公共设施建设、交运依然是资金的主要投向，道路运输投资增速仍在负区间，为主要拖累因素。

资金来源方面，5月新增专项债达6300余亿元，同时PPP项目投资额依然保持在3000亿元以上，在不考虑政府性基金支出、一般公共预算支出的情况下，两项规模已较2021年同期多增3千余亿元。

根据政策对专项债发行和使用的要求，预计6月还将有1.6万亿元的新增专项债规模，6月基础设施投资增速还将有所上升。

然而，由于专项债的靠前发力，我们预计下半年基建投资增速将有所滑落。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。