浙商证券-百诚医药-301096-深度报告：药研合伙人，产能释放期-220614

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报告导读我们认为公司较高的盈利能力以及研发投入水平不应仅从CXO公司角度理解。

作为新兴的“药企研发合伙人”，公司商业模式的合理性、核心成长驱动因素及可持续性是我们本篇报告重点讨论的问题。

投资要点百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化百诚医药真的只是CXO吗？通过对比其他CXO财务比率我们发现：公司具有更好的盈利能力和研发投入水平。

这主要是由于：①盈利能力不同于CXO：公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。

由于“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价。

而在成本确认方面，公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在自研项目成功转让后产生的研发服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。

因此该业务有着“表观上的”高毛利率。

另一方面，药品权益分成业务在确认收入时不存在成本，可以直接视作公司利润。

②盈利能力持续性：公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒，再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。

有别于一般CXO的被动研发服务模式，公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。

基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性，我们首次将公司定位为“药企研发合伙人”来理解公司的商业模式和发展空间。

公司2011年成立，“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发（包括与花园药业合作）、成立合伙公司（成立浙江福瑞喜）模式的探索中逐渐沉淀而来的。

我们认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。

产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长2018-2021年公司营业收入CAGR为66%，归母净利润CAGR为116%。

从需求端看，公司的高速发展初期受益于一致性评价，中长期受益于集采及MAH制度。

公司凭借自己对于行业的前瞻理解，抓住了行业发展机遇。

医药技术研发业务：进入产能释放窗口期，2022-2024年药学研究、临床服务、自研项目转化收入CAGR有望达到48%、46%、72%。

赛默金西一期项目建成后，公司从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，内部订单执行效率大幅提升。

总部及研发中心建设项目将在2023年中期投入使用，我们认为充足的实验室以及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张，支持公司订单维持高增速。

同时随着产能释放进入窗口期，未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确定性强，且高盈利能力将趋于稳定。

同时，在供给端能力大幅提升及MAH类客户高需求下，研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。

权益分成业务：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升，2022-2024年收入CAGR有望达到34%。

缬沙坦氨氯地平片（I）的权益分成收入具备高确定性、可持续性，在未来三年内将作为公司权益分成收入的主要组成部分。

该药物在需求端具备三大优势：①该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具备高依从性的特点，具备不可替代性；②我国作为“高血压大国”，该药物是实际需求量远大于约定采购量的产品，其院外销售量同样是药品市场的主体部分；③作为慢性病用药，该药物具有长期、稳定的用药需求。

此外，短期内多款联合研发的具备较好市场前景的慢病用药将上市销售，长期来看大量含分成权的自研转化项目或将陆续上市，权益分成持续增厚，业务收入确定性在分成来源逐步进入规模化后提升。

CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量，2022-2024年收入CAGR有望达到104%。

从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情况来看，公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。

在车间生产效率仍有较大提升空间的情况下，我们估计未来三年CDMO业务毛利率或将从30%升至33%左右。

赛默二期建成后，赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势，从验证生产到定制商业化生产的完整CDMO服务平台搭建完成。

我们认为，在供给端能力完善后，赛默CDMO平台将能同时满足公司前端研发项目创造的大量商业化生产需求以及外部CDMO服务需求。

且原料药与制剂生产项目的合作周期较长且粘性较强，未来CDMO收入或保持稳定增长。

新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期创新药：2022年开始迈入加速阶段。

截至2022年5月，公司重点自研创新药项目共5项。

我们认为，公司现阶段开始在创新药研发领域加速迈进具备其合理性：在手现金充裕。

2022年一季度公司在手货币资金已达到16.34亿元，除去短期内用于固定资产建设的投入，仍有10亿左右的现金储备；公司从2016年即开始布局创新药研发平台，且其在高端仿制药的原料药与制剂研究方面积累的能力同样逐步迁移到新药研发当中。

长期来看，公司或仍将通过“研发成果转让”的方式，将前期自主投入研发的创新药管线按客户需求进行转让，并保留部分权益，并在技术与客户群积累的同时逐步发展创新药受托研发服务。

从仿制药为主到仿创结合的研发主体改变或将使得公司突破国内仿制药市场局限性带来的成长天花板，长期成长空间打开。

公司一体化平台再升级，协同效应未来可期。

在CDMO能力完成建设后，公司将从药品研发一体化平台成长为少数具备从研发到生产的全流程服务平台。

我们认为，平台效应将具体体现在：大量前端研发项目将向后端定制生产服务导流，漏斗效应形成；由于供给端研发服务能力的结构性升级，公司承接订单能力或将逐步增强，大订单占比增多，溢价能力提升。

客户粘性进一步增强，收入增长稳定性提升；公司的CDMO能力或将加速其自研转化药品从完成研发到成功商业化落地的全过程，进一步打开权益分成业务收入空间。

盈利预测与投资建议我们首次将公司定位为药企研发合伙人。

公司以仿制药与创新药共同为研发主体，产能快速扩张下业务将迎来放量的过程，未来一站式平台优势将逐步显现。

基于业务、产能分析，我们预计2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应2022年6月14日收盘价PE分别为38、25、17倍，低于可比公司平均。

参考可比公司以及公司商业模式的特殊性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示新冠疫情反复，创新药项目研发失败风险，产能扩建速度不及预期，项目拓展速度不及预期，核心技术人才流失风险。