天风证券-固定收益：造纸与纸包装产业链转债标的盘点-220615

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本次我们对造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债进行简要盘点本报告选取15只造纸及纸包装产业链相关转债，覆盖12家上市公司，标的整体向中游及下游聚拢，平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元，正股市值大多在50亿元以上，评级大多在AA级以上，可投性较好。

标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于10%~20%，归母净利润整体表现尚可，可关注细分领域高成长性标的受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求方面存在差异：箱板瓦楞纸长期需求较强、特种纸细分赛道增速分化明显、文化纸中双胶纸需求刚性较为明显；纸包装行业竞争格局分散，转换模式有望帮助企业突破重围建议关注山鹰国际是国内箱板瓦楞纸龙头企业，公司在废纸回收及再生浆布局发力增加上游资源优势，并打通产业链布局下游包装业务，经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。

大胜达是国内领先的纸包装综合方案解决商，深耕运输包装主业，下游客户在存量、增量方面均较为良好，主要针对中高端产品，并通过并购四川中飞、浙江爱迪尔切入销售包装赛道。

东风股份是国内烟标印刷行业领先企业，持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块，培育新的利润增长点。

适当关注仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等，2022年8月30万吨食品卡纸将投产，主要以新型高克重食品级包装材料为主，同时布局上游纸浆平抑木浆波动影响。

五洲特纸是国内特种纸行业龙头，主要涉及食品包装纸、格拉辛纸，预计2022年食品包装纸产业将释放35万吨产能，将提升公司业绩，2022Q1营收、净利润增速已有体现。

投资建议造纸行业危中有机：多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求驱动因素存在差异；在造纸行业及纸包装赛道中，建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料，在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。

风险提示：权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；纸浆价格反复波动风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；销售价格大幅下滑的风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期。