国金证券-振华科技-000733-透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑-220613

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投资逻辑具备一体化能力的军工电子平台型龙头：公司是我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖。

公司横向拓品类高端升级，发力军用功率半导体及电源模块等产品；纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸，下游拓展模块组件及系统级产品，打开长期成长空间，有望成长为产业链一体化的平台型军工电子解决方案供应商，战略定位稀缺。

营收规模显著增长，高研发为长期发展赋能。

军用元器件放量采购带动公司营收快速增长，21年同比增速43.5%。

发出商品与合同负债同步大幅增加，预示下游高景气持续。

公司21年资本性支出达4.77亿元，同比增长19.25%，推进扩产为需求增长提供保障。

军工电子产品迭代升级且质量可靠性要求高，公司研发支出占比保持在8%以上，高于行业平均水平6.5%，持续高研发投入支撑未来发展。

毛利率：产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。

公司传统阻容感产品收入占比21年降至46%，半导体分立器件和电源模块产品收入占比上升至30%。

公司营业成本率近年改善明显，其中，材料工艺突破助力原材料成本率持续改善，产线升级叠加学习效应带来人工成本率下降，高经营杠杆下规模效益使得固定成本显著摊薄。

同业对比，公司成本率仍有压降空间，2022年-2024年毛利率预计为62.9%、63.4%、63.9%净利率：费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。

股权激励和内部改革推行下，公司管理和销售费用率出现拐点，21年统筹外费用一次性计提完成，后续有望进一步改善。

公司聚焦主业以来，资产和信用减值规模保持低位。

同业对比，公司净利率水平追赶势头明显，2022年-2024年净利率预计为33.4%、34.6%、36.3%。

投资建议军用元器件高景气持续，公司作为行业龙头拓展品类高端升级，叠加规模效益有望带来业绩的非线性扩张，预计2022-2024年归母净利润分别为24.20亿、31.72亿、41.49亿元，结合同业公司情况给予公司35倍PE，对应目标市值847.0亿元，目标价为163.5元，给予“买入”评级。

风险提示军用元器件价格下降；高端元器件国产化不及预期；董监高减持风险。