东吴证券-传媒互联网行业深度报告：电商平台~阿里巴巴、京东、拼多多对比研究-220614

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1.1.监管政策趋于和缓，电商竞争有望改善2022年4月政治局会议提出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，释放出对平台监管趋缓的信号。

自2020年底开始，国家对反垄断、防止资本无序扩张、保障民生就业等方面出台了多项监管政策，目前政策均已落地并取得显著成效。

我们认为未来监管政策将趋于和缓，电商行业将进入有序竞争的新阶段，以往各电商平台间大幅补贴、价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为将得到改善。

1.2.电商公司更加注重存量用户价值，降本增效展现利润释放能力互联网公司更加注重存量用户价值，：互联网公司单季度新增用户环比增长乏力，近四季度京东、阿里和拼多多三家电商平台平均新增用户环比增长数分别为0.53、0.26、0.15和0.16亿人次。

获客成本持续攀升，依托早期互联网红利或用户裂变模式的低成本获客时代已结束，如京东集团的获客成本自2016年的141.9元攀升至2021年的386.14元,2022年Q1则为806.02元。

流量红利的见顶进一步降低互联网公司拉新意愿，重心转为挖掘现有客户价值。

互联网公司规模效应更为显著，利润释放能力:在GMV的杠杆效应下，营收的持续高速增长使得销售费用在绝对值规模保持不变的情况下带来销售费用率的适当降低，未来互联网公司履约和成本费用有进一步压缩空间，并且有望持续。

1.3.阿里巴巴四季报-近期各项业务亏损持续收窄多项业务亏损收窄：本地服务、云、数字媒体EBITA亏损在2022Q4均较上一年同期收窄。

整体来看，公司非常注重各个板块业务的效率和毛利的提升，erbu未来盈利极有可能超预期回升。

未来各项业务盈利有望进一步提升：中国商业受疫情和淘菜菜投资的影响，盈利能力有所下滑；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值随规则带来的持续影响，因此亏损的绝对额有所加大。

本地服务、云业务、数字媒体与娱乐以及创新业务的收入下滑主要由于短期经济下滑、以及新冠疫情的影响造成部分项目延期交付所致，但伴随着未来经济恢复以及疫情的缓解，这些业务无论从营收还是EBITA利润方面都将快速回升。

1.4.拼多多一季报-利润未来有望持续释放2022Q1拼多多利润超预期主要由于销售费用率的大幅下滑：2022Q1销售费用率仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。

自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,就不需要投放更多的销售费用。

GMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值保持高位：虽然销售费用率有大幅降低，但是拼多多单季度销售费用的绝对值仍然保持在百亿级别的规模。

预计伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。

未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升，我们预计未来拼多多的的业绩将持续释放和改善。

1.5.京东集团一季报-利润率大超市场预期京东集团利润率2022Q1大超市场预期：京东集团2022Q1利润率达到1.7%，大超此前1.09%的市场预期，利润大超预期一方面是由于营收略超市场预期，其次主要由于管理费用率、研发费用率和履约费用率的下降。

若剔除春晚开销和疫情对履约费用造成的影响，预计其利润率有望进一步提升。

用户侧将更加侧重质量发展，成本费用预计将持续下降：京东从疫情开始时期获取了较多的流量红利，但短期伴随着拉新成本的提升，公司更偏向深入耕耘现有客户，扩张新用户不再成为公司的重点。

因此伴随着高毛利商品sku数目的增加和服务收入的增加，我们预计未来京东集团的利润率将持续提升。

风险提示市场监管风险：政策监管变化可能对行业产生不利影响。

互联网平台新业务亏损风险：社区团购、新零售等新兴业务需要较大资金投入，若持续亏损可能带来公司现金流风险。

疫情扩散超预期风险：疫情反复影响宏观经济，从而对行业产生不利影响。

细分领域竞争风险：短视频、电商等领域竞争加剧可能对主要公司带来不利影响。