中信证券-荣盛石化-002493-投资价值分析报告：全球炼化巨头，从一滴油到世间万物-210720

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　　核心观点
　　荣盛石化是全球炼化巨头，其控股的浙石化一二期项目投产后公司将具备4000万吨炼化产能、配套420万吨乙烯、960万吨PX以及下游众多化工品种。公司炼化项目全球领先，70%高化工品比例优势显著。公司原有的芳烃产业链护城河稳固，我们预计其在烯烃下游布局的EVA项目在下半年投产，后续高端化工品具备持续爆发潜力。参考同行业估值，按照2023年15倍PE估值，给予公司目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司为全球炼化巨头，实现“从一滴油到世间万物”。公司是全球炼化行业巨头，其控股的浙石化一二期项目投产后公司将具备4000万吨/年炼化产能，配套下游420万吨乙烯、960万吨PX、参控股1650万吨PTA，以及下游众多高端化工品。公司自聚酯产业链起家，目前向上发展至炼化环节，是目前全球最领先的炼厂之一，实现“从一滴油到世间万物”产业链布局，产品覆盖日常衣食住行用多个方面。
　　浙石化项目全球领先，高化工品比例优势显著。公司浙石化4000万吨炼化项目规模全球前三，在工艺路线、生产成本、人员配置等多个方面全球领先。浙石化项目下游化工品占比约70%，遥遥领先国内传统炼厂低于30%的化工品比例，高化工品比例提升公司产品实现价值，充分发挥复杂型加工炼厂潜力，公司盈利水平明显领先同行。公司除通过正常国内常规渠道销售成品油外，是国内唯一具备成品油出口资质民企，同时下游布局加油站拓展成品油销售渠道。
　　PX-PTA-聚酯具备规模优势，芳烃产业链一体化护城河稳固。公司自聚酯产业链起家，目前具备PX产能960万吨，参控股PTA 1650万吨，规划新建PTA 300万吨，下游配套涤纶长丝150万吨、瓶片260万吨、薄膜25万吨。公司实现PX-PTA-聚酯产业链一体化布局，产业链协同效应护城河稳固，在未来聚酯产业链不同环节利润波动中，预计公司将持续具备竞争优势。目前聚酯环节集中度持续提升，未来行业盈利中枢有望逐渐上移，公司作为龙头企业有望受益。
　　光伏级EVA下半年投产，下游高端化工品具备持续爆发潜力。浙石化下游化工品种类丰富，配套乙烯、丙烯等众多化工品种，多数品种目前在国内仍具备较大的进口替代空间。目前公司EVA项目关注度较高，我们预计浙石化30万吨EVA项目将在2021年下半年投产，其中80%将为光伏级产品。公司EVA项目与下游客户福斯特合作，预计在产品开发和客户验证方面具备优势。我们预计公司未来丙烯腈、聚碳酸酯等化工品具备持续爆发潜力。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，公司后续项目进度不及预期的风险。
　　投资建议：考虑到浙石化二期预计会贡献的增量，以及未来中金石化技改项目推进，预计公司未来3年盈利中枢将持续提升。我们预计公司2021/22/23年归母净利润分别为150/192/234亿元，对应EPS预测分别为1.48/1.90/2.31元。当前股价对应PE分别为14/11/9倍。我们以公司规划项目集中投产后的2023年业绩为估值基准，参考同行业公司估值，考虑公司化工品持续爆发潜力，按照2023年15倍PE估值，给予公司目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。