中信证券-蔚来汽车-NIO.US-2022Q1财报点评：22H1毛利承压，看好NT2.0平台新车型下半年销量释放-220613

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蔚来汽车2022Q1实现营收99.1亿元，同比+24.2%，Gaap归母净亏损18.3亿元，Non-Gaap归母净亏损12.9亿元，亏损环比收窄，业绩符合预期；5月订单创历史新高，ES7、ET5将于Q3陆续交付，开启新车型周期。

我们给予公司2022年6xPS，对应目标价32美元。

重申“买入”评级。

▍业绩概览：实现营收99.1亿元，环比持平；净亏损收窄。

1）营收方面，22Q1公司实现营收99.11亿元，同比+24.2%，环比基本持平。

其中汽车销售业务营收92.44亿元，其他业务营收6.67亿元，主要包括能源包、服务包等业务。

2）毛利方面，22Q1公司综合毛利率为14.6%(21Q4:17.2%)，环比下降主要是由于整车业务毛利率下降；整车业务毛利率为18.1%(21Q4：20.9%)，环比下降的原因是单车电池成本增加；其他销售收入毛利率-34.4%，主要是由于充电网络的扩张与投资。

3）费用方面，公司22Q1研发支出17.6亿元，研发费用率17.8%；SG&A（销售及一般管理费用）20.1亿元，SG&A费用率20.3%，两项费用率均环比小幅下降。

4）利润方面，22Q1公司Gaap归母净亏损18.25亿元（21Q4净亏损21.79亿元），Non-Gaap归母净亏损12.85亿元（21Q4净亏损17.16亿元），环比收窄。

5）现金储备方面，截至2022年3月31日，现金和现金等价物、限制性现金和短期投资余额为533亿元，相较于去年四季度末（554亿元）环比下降3.8%。

▍销售&产能规模：2022Q1汽车销量达2.58万辆（环比+2.9%，同比+28.5%），公司6月交付预计1.05~1.25万辆。

1）汽车销量：2022Q1公司共销售25,768辆，环比+2.9%，同比+28.5%。

根据公司指引，2022Q2预计交付量约在2.3~2.5万辆区间，其中2022年4、5月分别交付5,074、7,024台，对应6月交付预计1.05~1.25万辆。

4、5月份交付量相对低迷主要是由于疫情反复导致供应链波动等原因，但市场对于公司产品的需求依然强劲，2022年5月创下订单的历史新高，ET7订单表现持续强劲。

2）销售渠道：截至目前蔚来共建设了381个NioHouse和NioSpace，覆盖全球152个城市；建设了247个服务和交付中心，覆盖149个城市。

3）充换电网络：公司已建成960座换电站，覆盖197个城市，并在全国累计部署829座超级充电站和4,140根目的地充电桩。

4）产能：江淮蔚来F1工厂已恢复疫情前的生产能力，今年Q3预计F2工厂随着ET5的量产正式投产，产量有望3个月爬升到1万台的水平。

▍22Q3新车ES7、ET5陆续交付，预计毛利率开始反弹。

公司近期进展：在新车上市规划方面，公司预期于2022年9月开始交付ET5；预计6月推出蔚来2.0技术(NT2.0)的全新中大型五座SUVES7，将于8月下旬开始交付。

在技术积累方面，公司加大动力电池方面投入，电池团队已超过400人，不断加强核心技术竞争力，为供应链顺畅提供助力。

面向大众市场的新品牌研发正在稳步推进中，预计会在2024年下半年推出，届时将会具备电芯和电池包自研能力，产品会配备外购或自产电池。

此外，Q3公司将基于与合作伙伴共同开发的自研高精地图，推出NOP+增强领航辅助功能。

通过软硬件平台、全栈自研算法、端到端的数据闭环和运营能力，为后续开通覆盖更多场景的NAD服务，实现更优的自动驾驶体验。

在财务表现方面，Q2电池成本继续显著上涨，在4月份达到高点，随着加价订单在Q3开始交付及产量爬坡，我们预计毛利率将从Q3开始回升。

▍风险因素：销量不及预期；市场波动影响融资能力；芯片紧张等带来的产能限制；产品出现重大质量问题；技术迭代不及预期。

▍投资建议：短期来看，5月公司订单达到高位，2022年下半年公司ES7、ET5两款新车将陆续交付，新车型周期拉动销量增长。

长期来看，公司凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。

考虑到Q2华东区域疫情的产能影响，我们下调公司2022年销量预测到17万辆（原预测18万辆）；新增2023年、2024年销量预测为30万辆、50万辆。

考虑到新势力企业目前还未盈利，且收入在快速增长，我们提出在市值/毛利的维度将新势力车企与传统车企进行比较；蔚来市值对应2022年毛利润预测的22.1倍，比亚迪（H）/吉利汽车（H）目前为15.5.5/7.0倍，考虑到公司增速，我们认为蔚来等新势力企业目前配置性价比极高。

我们预计蔚来汽车2022年收入为639亿元，当前特斯拉股价对应2022年9倍PS，考虑到特斯拉的龙头溢价，给予蔚来2022年6xPS，对应目标价32美元。

重申“买入”评级。