万联证券-2022年下半年信用债投资策略报告：资产荒下如何稳收益？-220613

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市场回顾：1）一级市场：2022年1-5月，偿还量显著回落，带动信用债净融资同比倍增。

发行主体向高等级央企、地方国企集中，民企发行占比小幅回落。

发行久期加权平均小幅缩短。

2）二级市场：信用债跑赢利率债。

①中短票收益率整体震荡走低，信用利差持续收窄，短端低等级收益最厚。

期限利差已上行至历史高位。

②城投债中1年期隐含AA(2)级处于相对高位，压缩空间较为充足。

3）企业评级严监管下，主体评级调低或负面占比已接近8成。

地产信用风险加速暴露，民营房企负面事件频发。

城投债：1）城投融资仍处于严监管周期，今年以来城投融资明显趋弱，下半年基建发力稳增长预期下，政策有望继续推动城投融资改善，以严守债务红线为底线，预计下半年城投融资政策紧中有松。

2）城投供给明显不足，结构性资产荒行情延续，5月城投新券认购倍数高增至2.89倍。

短债热度年内一直延续，5月1Y-3Y期新券认购倍数跳升至4.58倍，市场拉久期信号已然出现。

3）信用利差整体下行，结构性分化加剧。

缺资产背景下，资金抢筹城投债，整体来看信用利差已下行至历史较低水平，下半年压缩空间有限。

区域视角下，信用分层延续。

地产债：1）房地产核心指标持续回落，行业景气度短期向下。

受疫情影响和居民预期转弱，商品房销售持续走弱。

商品房库存升至高位，库存去化压力显著增加。

房企拿地热情不高，降幅持续扩大。

2）房地产开发投资同比负增，1-4月累计同比下滑2.7%。

3）去年以来，地产行业违约风险不断暴露，地产融资持续走弱，5月民企成功发债，地产融资回升信号显现。

4）信用分化延续，预计民企和其他企业信用风险暴露尚未完全。

5）预计下半年政策将持续发力，销售边际改善，拿地节奏逐步恢复，投融资转好。

行业基本面改善预期较强。

投资建议：展望下半年，经济尚未企稳前，结构性资产荒或将延续。

1）城投债方面，强区域信用下沉、高等级拉久期，关注强区域部分弱平台短久期品种和2-3Y高等级个券。

2）地产债方面，短期建议关注高等级国企地产债的交易机会。

行业基本面改善预期下，国企地产债具备中长期配置价值。

风险因素：经济修复不及预期，宏观调控政策超预期，信用风险超预期。